事件：公司发布2023 年三季报，2023 前三季度实现营收83.6 亿元，同比提升28.4%；实现归母净利润26.4 亿元，同比提升26.6%。2023Q3 分别实现营收、归母净利23.9、5.9 亿元，同比提升28.0%、26.4%。

    　　产品结构持续提升，省内精耕稳步冲线。分产品看，2023Q3 特A+/特A/A类/B 类/C+D 类产品分别实现营收16.23/5.90/1.01/0.46/0.20 亿元，分别同比提升24.5%/39.9%/27.2%/12.4%/2.72%，其中特A 类以上产品占比同比提升0.51pct 至92.9%。我们预计：①特A+类：我们预计V 系持续兑现高双位数增长，公司V 系持续深耕名烟酒店及团购客户，意在逐步接棒省内商务消费需求。大单品四开批价整体稳定，未来有望逐步进入流通渠道实现持续放量。②特A 类、A 类分别同增39.9%、27.2%，对开、雅系、典藏延续年初以来快速增长。分地区看，公司坚持省内深耕稳步冲线，2023Q3 省内/省外分别实现营收22.2/1.66 亿元,分别同比提升26.7%/40.4%。省内来看基地市场淮安、南京渠道持续下沉实现分别同增27.5%/18.3%实现稳健增长，苏中、苏南保持高速开拓，2023Q3 分别同增38.7%、27.3%。2023Q3 省内省外经销商数量分别环比同增29/13 家达479/609 家。截至2023Q3 末公司合同负债达13.1 亿元，维持良性预收。

    　　费用投放保持高位，盈利能力整体稳定。2023Q3 毛利率同比提升1.11pct达80.7%，我们预计1 则产品结构略有提升2 则部分产品换代提价。2023Q3净利率为24.5%，同比下降0.32pct，其中销售费用率达24.5%，同比提升4.48pct，我们预计1 则公司旺季费用投放维持高位，2 则渠道开拓有所增强。

    　　受此影响2023Q3 毛销差同比减少3.37pct 至56.3%。营业税金率/管理费用率（含研发费用）变动分别为-1.93pct/-0.01pct，盈利能力整体稳定。

    　　投资建议：公司持续“分品提升、分区精耕”，产品端：开系势能稳步积聚，雅系、V 系蓄势破局，渠道端：持续提升管理扁平化和渠道精细化。展望以后，一方面省内次高端市场挖掘仍大有可为，另一方面品牌势能积累有望推动省外扩展突破。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入100.9/124.1/149.4 亿元，归母净利润31.7/39.3/47.9 亿元，对应PE 为23.3/18.8/15.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。