事件：

    公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营业收入83.63 亿元，同比增长28.35%；实现归母净利润26.36 亿元，同比增长26.63%；实现扣非归母净利润26.37 亿元，同比增长27.25%。其中23Q3 单季度实现营业收入23.94 亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润5.86 亿元，同比增长26.38%；实现扣非归母净利润5.85 亿元，同比增长25.93%。业绩整体符合预期。

    产品结构持续提升，报表端稳健扎实

    分产品看， 23Q1-3 特A+ 类/ 特A 类/A 类/B 类产品增速分别为25.24%/37.61%/28.00/10.55%，其中100 元以上的特A+及特A 产品销售占比达九成以上，中高端产品地位强势。经营活动现金流净额为19.81 亿元，同比减少9.93%，其中支付其他与经营活动有关的现金同比增加67.63%，主要系销售费用增加所致。Q3 末合同负债13.11 亿元，环比中报增加1.82亿元，同比减少4.49%，主要系季节性因素导致预收款项的减少。

    省内发展持续扎根，省外渠道换血促活力

    分地区看， 23Q1-3 省内/ 外分别实现营收77.14/6.05 亿元， 同增27.16%/40.42%，营收占比92.7%/7.3%；具体来看，省内苏中大区加速渗透，同增39.74%；苏南大区增速强劲，同增29.70%；其余地区增速相对均衡。

    从销售渠道看，直销和批发代理销售收入分别为1.22/81.97 亿元。省内/省外经销商分别为479/609 家，报告期内省内净增84 家，省外净减10 家。

    省内渗透率继续提升，省外渠道正在换血。

    毛利率有所提高，费用率提升旨在发展

    23Q1-3 公司毛利率76.26%（yoy+1.74pct），净利率31.51%（yoy-0.43pct)。

    费用方面，旨在高质量发展，营销、研发力度加大；销售费用率17.64%（yoy+3.36pct），销售费用同增58.51%，主要系销售增长消费者培育及广告投入增加；管理费用率3.12%（yoy+0.11pct），管理费用同增33.23%，主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长、社保基数调整影响；研发费用率0.30%（yoy-0.01pct），研发费用同增25.00%。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-25 年收入分别为102.00/126.72/154.98 亿元，对应增速分别为29.4%/24.2%/22.3%，净利润分别为31.72/39.90/49.37 亿元，对应增速26.7%/25.8%/23.7%，EPS 分别为2.53/3.18/3.94 元，三年CAGR 为25.42%。参照绝对和相对估值，我们给予公司24 年24 倍PE，目标价78.77元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；产品结构升级不畅；省外扩张遇阻