事项：

    公司公布2023 年三季报，前三季度实现营收83.6 亿元，同增28.3%，归母净利润26.4 亿元，同增26.6%。单Q3 实现营收23.9 亿元，同增28.0%，归母净利润5.9 亿元，同增26.4%。回款31.2 亿元，同增4.3%，经营性现金流净额11.8 亿元，同降12.2%，Q3 末合同负债13.1 亿元，环比Q2 增加1.8 亿元。

    评论：

    Q3 稳健增长符合预期，V 系、淡雅保持高弹性，苏中份额快速提升。单Q3 收入/利润分别同增28.0%/26.4%，符合预期。分产品看，单Q3 特A+类收入同增24.5%，其中主品对开受益苏北/苏中宴席升级增速预计25%+，四开保持稳健，增速略低于对开，V3 延续高增。特A 类收入同增39.9%弹性延续，考虑与淡雅/柔雅/单开导入流通渠道后出货加快有关。分区域看，Q3 省内同增26.7%，苏中份额提升，终端铺设及多线产品放量下同增38.7%，相对优势的淮安/苏南/盐城同增27-28%不等，南京、淮海持续深耕，省内合计新增29 家经销商。省外低基数下同增40.4%，浙江、山东局部地区表现较好。

    盈利水平保持稳健，节奏及基数扰动下现金流短期偏弱。单Q3 毛利率提升1.1pcts 至80.7%，特A 类以上占比略提升0.5pct。税费率方面，单Q3 销售费用率提升4.5pcts 至24.5%，提升幅度较大主要系公司加大C 端费投所致，如红包返利、宴席买赠、广告等，营业税金率同比下降1.9pcts，管理费用率4.1%基本持平。综上Q3 净利率24.5%，同降0.3pct 基本稳健。现金流方面，Q3 回款同增4.3%，考虑与公司今年内部财年前置、去年基数偏高（22Q3 回款同增52.7%）等因素有关，经营现金流净额同降12.2%，主要与去年基数偏高（22Q3同增89.6%），以及增加支付职工薪酬/年终奖、销售支出等有关。Q3 末合同负债环比Q2 末增加1.8 亿元至13.1 亿元，整体处于良性水位。

    全年百亿在望，来年发展空间及动能仍足。全年看百亿在望，报表端前三季度进度已超8 成，结合渠道反馈目前已基本完成全年回款，百亿高质兑现置信度较高。展望明后年预计仍可实现良性增长，一是针对目前累库至3 个月、部分单品价盘下滑等担忧，公司已在调整费用政策，叠加春节较晚，渠道有望充分消化库存，理顺价格。二是产品侧可延续升级放量，V3 持续招优商拓展商务团购，开系明年或升级主品并提价、贡献增量，淡雅/柔雅等伴随品牌力提升弹性增长亦可期待。三是市场侧公司持续招商以提升流通铺货率及渠道精细度，同时增加销售人员、加强跨部门协作，有望进一步提升省内市占率。

    投资建议：经营扎实势能仍强，百亿高质兑现在望，维持“强推”评级。公司多线产品势能强劲，近期回款基本完成，渠道健康度仍处可控，全年百亿目标高质兑现置信度较高。展望明后年预计仍可实现良性增长，产品升级提价有望贡献增量，省内渠道精耕，市占率或可进一步提升。我们维持23/24/25 年EPS预测为2.48/3.11/3.90 元，维持目标价75 元，维持“强推”评级。

    风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。