事件：今世缘发布2023 年三季报，23 年前三季度实现总营收83.65 亿元，同比增长28.34%，归母净利润26.36 亿元，同比增长26.63%。Q3 单季总营收23.95亿元，同比增长28.04%，归母净利润5.86 亿元，同比增长26.38%。

    23Q3 营收延续较快增长，特A 类产品收入增速相对突出。三季度公司收入端延续较快的增长态势，分产品来看，23Q3 特A+类/特A 类/A 类/B 类产品收入分别为16.23/5.90/1.01/0.46 亿元，同比增长24.48%/39.89%/27.23%/12.40%，特A+类和特A 类产品收入合计占比接近93%，估计四开、对开收入维持稳健增长，V 系列收入基数较低、增速或相对较快，单开、淡雅等产品收入保持较高增长，A 类产品以今世缘、高沟品牌为主，基数相对较低、收入增速亦较为突出。

    省内继续精耕，苏中等市场恢复性高增。23Q3 省内/省外收入分别为22.16/1.66亿元，同比增长26.68%/40.37%，占主营业务收入比重分别约93%/7%。省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为6.0/4.6/3.6/3.1/2.6/2.2 亿元，同比增长28%/18%/27%/39%/28%/25%，淮安、盐城作为优势市场成长性依旧较强，南京市场保持良好势头、四开等产品竞争力较为明显，苏中大区收入增速亮眼，作为过往优势区域在经过市场调整后、今年以来呈现恢复性高增长，苏南作为省内高地市场竞争相对激烈，当前亦在布局培育。省外市场目前收入贡献较低。截至Q3 末省内/省外经销商数量分别为479/609 个，较Q2 末净增29/13个，估计省内新增经销商主要以运营次高端及高端产品的团购商为主。

    毛利率继续提升，品牌宣传、消费者培育等保持较高费用投放。1）23Q3 销售毛利率80.72%，同比提升1.11pct，除产品结构变化外，估计费用投放从渠道端向消费者转化有一定影响，销售费用率24.46%，同比提升4.48pct，估计一方面系公司加大品牌广告宣传，同时针对消费者的活动例如反向红包等费用投入亦在加大，毛销差同比下降3.37pct。23Q3 税金及附加项占营收比重20.37%，同比下降1.93pct，管理及研发费用率4.33%，同比基本持平，综合看23Q3 归母净利率24.46%，同比略下降0.32pct，剔除内部费用转型结算影响后整体净利率相对稳定。2）23Q3 销售现金回款31.20 亿元，同比增长4.35%，经营活动现金流净额11.83 亿元，同比减少12.11%，截至Q3 末合同负债13.11 亿元，较Q2 末增加1.82 亿元。

    盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测为31.92/39.61/48.65亿元，折合EPS 为2.54/3.16/3.88 元，当前股价对应P/E 为23/19/15 倍。公司实际动销反馈较优、作为区域酒龙头成长势能较强，维持“买入”评级。

    风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。