事件： 今世缘发布2023 年三季报，23Q1-Q3 实现营收83.63 亿元，同比+28.35%，归母净利润26.36 亿元，同比+26.63%；其中23Q3 实现营收23.94 亿元，同比+28.04%，归母净利润5.86 亿元，同比+26.38%。

    　　开系稳增、V 系高增，核心市场持续深耕。分品牌来看，23Q3 特A+类、特A 类、A 类、B 类营收分别同比+24.48%、+39.89%、+27.23%、+12.40%，特A+类占比下降1.68pct 至68.15%，特A 类占比提升2.19pct 至24.76%，预计对开/四开稳增，淡雅/单开稳健高增，V 系延续高增。分区域来看，23Q3 淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外营收分别同比+27.52%、+18.25%、+27.34%、+38.70%、+27.92%、+25.08%、+40.37%，区域精耕持续深化，省外10 个地级市样板稳步推进，呈现恢复性高增。

    　　短期聚焦规模突破，盈利能力仍相对稳健。23Q3 净利率同比-0.32pct 至24.46%，虽费用投放有所加大、但毛利率提升/税金及附加率下降带动净利率表现稳健（费用投放模式从货折向直投费用转变，对比毛利率/销售费用率变动可验证）。其中毛利率同比+1.11pct 至80.72%，税金及附加率同比-1.93pct 至20.38%，销售费用率同比+4.48pct 至24.46%，主要系品牌广告投放加大、终端扫码率提升、返向红包转为直接付现等。此外，23Q3 销售回款31.20 亿元，同比+4.35%，23Q3 末合同负债13.11 亿元，环增1.82 亿元/同减0.61 亿元，合同负债维持相对高位。

    　　经营务实不失进取，估值安全边际较高。公司经营仍以省内为主，其大本营江苏白酒市场容量大、酒价高、氛围浓，当前省内国缘开系仍处于普遍上升阶段，对开、四开稳健增长，V 系加大突破节奏，省内升级基本盘能确保公司达成百亿体量。省外虽占比不高，但通过总结近些年销售得失，一是精准聚焦、不在非战略机会上消耗战略竞争力量，二是厂商共同战斗“从0 到1”破局，期待后续省外聚力突破。公司全年百亿战略目标明确，当前销售节奏在主流地产酒中领先，作为区域白酒弹性标的，PEG＜1，估值安全边际较高。

    　　盈利预测：公司前三季度销售增速在主流地产酒中领先，奠定全年百亿基础；中长期股权激励落地锚定增长中枢，现阶段聚焦做大规模、提升行业地位，低调务实的今世缘已然持续兑现成长性。根据最新公告调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为100.51/124.74/152.12 亿元，归母净利润分别为31.69/39.18/47.48 亿元，以最新2023/10/30 收盘价计算，对应PE 分别为23.4/18.9/15.6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。