事件：公司于2023 年10 月30 日发布2023 年三季报，23Q1-3 实现营收83.6 亿元，同增28.4%；实现归母净利润26.4 亿元，同增26.6%；扣非归母净利润26.4 亿元，同比+27.3%。单季度看，公司23Q3 实现营收23.9 亿元，同增28.0%；实现归母净利润5.9 亿元，同增26.4%；扣非归母净利润5.9 亿元，同比+25.9%。

    　　开系、雅系精耕稳固基本盘，V 系攻坚争取定价权。公司多元化产品矩阵协同发展，分产品看，2023Q1-3 特A+/特A/A 类/B 类产品分别实现营收54.4/23.5/3.3/1.3 亿元，分别同比+25.2%/+37.6%/28.0%/10.6%，公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，省内基本盘保持稳健增长；国缘V 系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。

    　　省内苏中、苏南布局放量加速，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，23Q1-3 公司在省内淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海大区收入分别为16.6/21.0/10.3/11.6/9.2/8.6 亿元， 分别同比+26.4%/+21.3%/+29.7%/+39.7%/+26.5% /+26.0%，苏中、苏南市场持续突破，增长势能强劲；省外实现营收6.1 亿元，同比+40.4%，公司合并销售管理部与省外事业部，优先布局环江苏的十个样板城市，优化开拓思路。分渠道看，23Q1-3 批发代理实现营收82.0 亿元，同比+28.2%；直销（含团购）实现营收1.2 亿元，同比+20.5%。经销商数量方面，截至23Q3，公司省内经销商环比Q2 净增加29 家至479 家；省外经销商净增加13 家至609 家。公司转变营销方式，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，提升渠道扁平化和精细化管理。

    　　加大费用投放力度，深化消费者培育。公司特A 及以上产品占比持续提升，23Q1-3 公司毛利率76.3%，同比+1.7pcts；归母净利率31.5%，同比-0.4pcts；公司增加消费者培育及广告投入，23Q1-3 销售费用率为17.7%，同比+3.4pcts；管理费用率为3.1%，同比+0.1pcts。单三季度看，23Q3 毛利率为80.7%，同比+1.1pcts；归母净利率为24.5%，同比-0.3pcts；销售费用率为24.5%，同比+4.5pcts；管理费用率为4.1%，同比接近持平。23Q3 末合同负债13.1 亿元，同比-4.5%。现金流方面，23Q1-3 销售收现88.8 亿元，同比+21.4%；经营性现金流量净额19.8 亿元，同比-9.9%。

    　　投资建议： 公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。

    　　我们预计公司23~25 年营收分别为100.9/123.5/147.8 亿元，归母净利润分别为31.7/38.3/46.0 亿元，当前股价对应P/E 为23/19/16X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。