核心观点

    　　三季度，公司多线产品发力，以国缘为主线，加强宴席营销，四开持续强化根基，V3 动销态势逐渐向好，淡雅、单开等中档价位产品成为大众消费重要选择，高沟独立运作后销售表现较好，23Q3 白酒销售收入同比增长27.54%。省内增长势头较好，不断推进精细化运作，在各地区薄弱区域完成进一步的突破，省外市场加快样板市场打造，收入增速较快。公司市场竞争力不断增强，品牌势能不断提升，百亿今世缘近在咫尺。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三年报。

    　　1-9 月，公司总营收83.65 亿元，同比+28.34%；归母净利润26.36亿元，同比+26.63%；扣非归母净利润26.37 亿元，同比+27.25%。

    　　23Q3 公司总营收23.95 亿元，同比+28.04%；归母净利润5.86 亿元，同比+26.38%；扣非归母净利润5.85 亿元，同比+25.93%。

    　　简评

    　　国缘引领，突破薄弱区域，延续品牌高势能

    　　2023 年三季度，公司白酒销售额23.82 亿元，同比 增长27.54%。

    　　分产品来看， 23Q3 公司TA+类、TA 类、A 类、B 类、CD 类、其他分别贡献营收16.23 亿元（+24.48%）、5.90 亿元（+39.89%）、1.01 亿元（+27.23%）、0.46 元（+12.40%）、0.20 亿元（+2.72%）、0.01 亿元（-24.60%）。Q3 公司TA、TA+类产品占比提升0.51pcts至92.92%。

    　　三季度，TA+类、A 类延续高增长，得益于今年以来公司在省内优化薄弱区域的经销商结构、改善产品结构，通过精耕细作进一步扩大市场覆盖的深度，以宴席场景为切入点加强四开、V3、对开、淡雅等国缘产品的促销推广力度，取得较好效果，四开、对开持续在次高端价位强化根基，V3 动销逐渐起势已成为公司第四大单品，淡雅、单开等大众消费价位动销表现较好。此外，高沟品牌独立运作以来，在淮安等本地市场取得较好进展。

    　　分区域来看，23Q3 省内实现销售额22.16 亿元，同比增长26.68%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收6.00 亿元（+27.52%）、4.62 亿元（+18.25%）、3.58 亿元（+27.34%）、3.14 亿元（+38.70%）、2.64 亿元（+27.92%）、2.18 亿元（+25.08%）。省内淮安大本营持续弥补薄弱区域，苏中、苏南精耕细作延续高势能，公司省内份额稳步提升。省外市场延续“赛马机制”，推动省内外一盘棋，着力打造地级市样板市场。

    　　Q3 省外贡献营收1.66 亿元（+40.37%）。三季度，持续优化各区域经销商结构，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海、省外经销商数目分别净增加3 家、8 家、2 家、9 家、1 家、13 家。

    　　分渠道来看，Q3 公司批发代理渠道实现营收23.32 亿元，同比增长27.88%；直销（含团购）渠道营收额0.50 亿元，同比增长13.72%。

    　　产品结构向上毛利率提升，高举高打市场营销费用率提升23Q3 公司毛利率提升3.66pcts 至72.87%，归母净利率小幅下降0.42pcts 至36.67%。主要系：

    　　① 产品结构优化，毛利率提升：Q3 公司中高档产品（特A+、特A）销售占比达到92.92%，同比提升0.51pcts；四开、V3 等大单品在收入结构中的占比稳步提升，标样系列产品销售表现较好且实现高沟品牌提升等。

    　　② 费用率提升：三季度，公司延续冠名、举办巨星演唱会，增加宴席等场景的费用投入，通过体育营销、掼蛋比赛、交友联谊等活动不断增强与消费者的互动。三季度，投入销售费用5.86 亿元，同比增长56.74%，销售费用率24.46%，同比+4.48pcts。

    　　现金流量角度，Q3 公司销售收现31.20 亿元，同比+4.35%，经营性净现金流11.83 亿元，同比-12.17%，Q3 末合同负债11.11 亿元，同比-4.49%。

    　　百亿目标彰显公司信心，看好今世缘维持高势能短期看，公司营销、产品等改革成效突出，市场势头强劲。产品上，V 系持续加大C 端培育，V3 市场培育效果显现；四开、对开在次高端价位基础稳固；6 月，淡雅国缘提价，增厚收入弹性。组织架构方面，2022 年组织调整以来，各品牌、省内省外相对独立运作，员工积极性较高，针对性突破并深耕市场。公司延续高势能，百亿今世缘可期。

    　　长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入100.70、124.86、151.94 亿元，实现归母净利润31.98 亿、39.84亿、48.85 亿元，对应EPS 为2.55、3.18、3.89 元/股，对应PE（2023-10-30 收盘价）为23.14X、18.58X、15.15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

    　　省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。