公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为V 系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。

    品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国缘V 系定位高端，目前已完成“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19 年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。

    江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021 年白酒市场规模约560 亿元，位列全国第二，近十年省内GDP 平均增速8.3%，我们预计未来仍将以每年8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦6+与今世缘V3 为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。

    V 系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘V9 重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌，V9 基数较低，预计可实现高速增长。2）V3 在南京、淮安等地已形成消费氛围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看：

    1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。

    2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。

    3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4） 省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决V 系价位布局与香型认知偏差、V 系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。

    投资建议：我们预计公司23~25 年营收分别为100.9/123.2/147.4 亿元，归母净利润分别为31.6/38.0/45.4 亿元，当前股价对应P/E 为23/19/16X，维持“推荐”评级。

    风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。