投资要点

    　　事件：23H1 公司实现营业总收入59.70 亿元，同比+28.46%；实现归母净利润20.50 亿元，同比+26.70%。23Q2 公司实现营业总收入21.67 亿元，同比+30.61%；实现归母净利润7.95 亿元，同比+29.13%，符合此前业绩预告。公司全年目标营收百亿，业绩确定性强。

    　　受益于100-300 元价格带扩容，特A 类占比显著提升2023Q2 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他营业收入13.89/6.47/0.73/0.24/0.15/0.02 亿元（同比+26.53%/+41.79%/+20.62%/+11.61%/+20.11%/-25.03%），其中特A+类收入占比变动-1.87pct 至64.61%，特A 类收入占比变动+2.46pct 至30.08%。受益于今年大众价位扩容，特A 类占比显著提升，其中淡雅增长迅猛。由于高沟基数较小、V3 处于高速放量期、淡雅受益于100-300 元价位扩容、四开对开较为成熟，我们预计二季度高沟增速最快、V3 增速其次、淡雅增长迅猛、四开及对开表现平稳。

    　　省内基地市场维持较快增长，加强省外优化开拓2023Q2 省内/省外实现收入19.81/1.69 亿元（同比+29.38%/+40.60%），省外收入占比提升0.58pct 至7.88%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收3.67/5.63/2.89/3.75/2.42/1.45 亿元（同比

    　　+26.23%/+22.49%/+33.19%/+37.54%/+31.94%/+34.67%），苏南、苏中、盐城、淮海大区收入占比提升。公司于7 月初合并销售管理部与省外事业部，组建销售部，加强省外优化开拓。

    　　淡季控货挺价，渠道结构优化

    　　2023Q2 公司直销/批发收入0.28/21.22 亿元（同比+22.13%/+30.32%）。23H1 省内、省外经销商数量同比变动+55、-23 家，其中淮安、南京、盐城、淮海大区经销商数量增加，我们认为主因V 系团购商数量增加。在3 月暂停四开配额订单、6 月对淡雅提价等控货挺价举措下，叠加扫码红包&演唱会促销，预计当前公司回款进度顺利且库存良性，批价较为稳定。

    　　销售费用率提升，预收款表现向好

    　　1）23Q2 公司毛利率/净利率同比变动+3.67/-0.43pct 至72.87%/36.68%，毛利率提升或主因扫码红包促销拉动收入增长，红包返利计入费用、未冲减收入。

    　　2）23Q2 销售/管理费用率同比变动+3.03/+0.18pct 至13.14%/3.87%，销售费用率提升主因加大广告营销投入、加强消费者培育，23H1 广告费同增40.67%、促销费同增120.54%。管理费用率提升主因陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长、社保基数调整，23H1 材料物资消耗同增109.84%。

    　　3）23Q2 经营性现金流同比变动-141.02%至-0.99 亿元。

    　　4）23H1 合同负债同比增加1.12 亿元至11.29 亿元，预收款蓄水池深厚。

    　　盈利预测与估值

    　　23H1 公司延续优异表现，全年目标营收百亿。预计公司2023-2025 年收入增速分别为27.5%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为26.6%、24.0%、24.9%；EPS 为2.5、3.1、3.9 元；PE 分别为23.79、19.18、15.36 倍。维持买入评级。

    　　催化剂

    　　白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

    　　风险提示

    　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。