事件：今世缘发布 2023 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润59.69 亿元/20.50 亿元，分别同比+28.47%/+26.70%。Q2 营收、归母净利润为21.67 亿元/7.95 亿元，分别同比+30.61%/+29.13%。23H1 合同负债为11.29 亿元，同比增加1.12 亿元，环比减少0.15 亿元。

    　　点评：

    　　收入分析：消费分成下特A 类保持高增长，开系保持平稳增长1）分产品：特A 类产品保持较快增长。23H1 特A+/特A/A 类/B 类/C、D 类/其他产品实现营收38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04 亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。特A+上半年稳健增长，其中V 系保持较快增速，对开、四开增速接近；特A 类增速保持高增长主要为省内100-300 价格带保持较好增长，同时淡雅增长表现较好，目前已经成长为公司第三大单品。C、D 类同比有所下滑，主要为公司进一步优化整合SKU。收入结构上，特A+/特A/A 类/B 类/C、D 类/其他产品分别占64.30%/29.60%/3.80%/1.41%/0.80%/0.07%。

    　　特A 类以上产品占比93.91%，同比+0.49pct。

    　　2）分市场：苏中增速有所恢复，优势区域稳健增长。23H1 省内/省外实现营收54.98/4.39 亿元，同比+27.36%/+40.44%，其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别同比+25.71%/+22.20%/+31.00%/+40.13%/+25.95%/+26.36%。其中淮安、南京等优势区域，保持稳健增长，苏中大区增速恢复明显，主要为去年同期受疫情影响下增速基数相对较低，同时省内100-300 元价格带表现较好。

    　　本费利分析：毛利率有所改善，费用投入提升导致销售费用率增长1）毛利率端：23H1 毛利率74.48%，同比+2.00pct，其中23Q2，公司毛利率72.87%，同比+3.66pct。主要为产品结构提升，同时产品费用结构有所调整，公司加大销售费用中促销费投入，产品的货折有所减少。

    　　2）费用率端：公司加强费用投放，销售费用率同比有所提升。23H1 期间费用率16.50%，同比+2.61pct，主要为销售费用率提升，其中销售费用率14.91%，同比+2.91pct，主要为公司进一步加大广告、促销费用投入，包括举办多场巨星演唱会，其中广告费、促销费用分别同比+40.67%、+120.54%，管理费用率2.73%，同比+0.17pct，研发费用率　　0.33%，同比+0.00pct，财务费用率-1.47%，同比-0.47pct。23Q2 期间费用率15.42%，同比+3.11pct，其中销售费用率13.14%，同比+3.03pct，管理费用率3.87%，同比+0.18pct，研发费用率0.47%，同比-0.06pct，财务费用率-2.06%，同比-0.04pct。

    　　3）利润端：23H1 归母净利润率34.33%，同比-0.48pct，23Q2 归母净利润率36.67%，同比-0.42pct，主要为毛利率提升被销售费用率提升所抵消。

    　　23 年展望：中秋、国庆展望商务宴席场景稳步回暖，全年冲刺百亿目标无忧。从动销端，伴随后续经济复苏下商务活动回暖和宴席复苏，叠加中秋、国庆长假旺季需求释放，预计中秋、国庆动销有望保持稳步提升。23 年公司营收100 亿、净利润31 亿的经营目标顺利推进。

    　　战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出2023 年营销工作计划，概括为“521”举措。即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出10 个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。

    　　中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。公司23年度营销工作计划指出，将1）做大V9 清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23 年营业总收入目标达100 亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出10 个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确23 年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要、并上市国缘六开有限布局省外打造样板市场，着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24 年收入、利润展望122 亿和31 亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。

    　　投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V 系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025 年的收入增速分别为27%、24%、21%；归母净利润增速分别为25%、24%、23%，EPS 分别为2.49/3.09/3.81 元。按照2023 年业绩给30 倍PE、一年目标价75 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等