业绩简评

    　　8 月28 日，公司公告：23H1 实现收入59.69 亿元，同比+28.47%；归母净利20.50 亿元，同比+26.70%。23Q2 收入21.67 亿元，同比+30.61%；归母净利7.95 亿元，同比+29.13%。

    　　经营分析

    　　淡雅、V 系表现亮眼，苏中、苏南高增。

    　　1）分产品看，特A+类/特A 类/A 类H1 收入为38.18/17.58/2.26亿元，同比+25.6%/36.9%/28.3%；Q2 同比+26.5%/41.8%/20.6%，Q2 特A+占比-1.9pct 至64.6%。预计H1 对开、四开增速20%多，淡雅受益于春节返乡潮、宴席回补而高两位数增长，V 系列接近翻倍增长。

    　　2）分区域看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区H1 收入为10.6/16.3/6.7/8.4/6.6/6.4/4.4 亿元，同比+26%/22%/31%/40%/26%/26%/40%；Q2 同比+26%/22%/33%/38%/32%/35%/41%，淮安、南京基本盘稳固，苏中、省外高成长性，苏南实现30%+增速。

    　　3）Q2 销售收现同比+32.6%，Q2 末合同负债同比+11%，环比-0.15e，回款进度快于去年。

    　　费率继续加大，毛利率稳中有进。Q2 毛利率同比+1pct，销售/管理费率同比+3.0/0.2pct，预计系春糖推广、6K 上新、V3 宴席投入等导致费投加大，税金附加及占比同比-0.8pct，带动整体净利率同比-0.4pct。H1 整体结构下行但毛利率同比+2.0pct，预计提价、货折减少、V 系放量等贡献；税金占比/销售/管理费率同比-0.9/+2.9/+0.2pct，带动净利率同比-0.5pct，其中广告费率/促销费率同比+0.6/2.2pct。

    　　我们认为，V3 上半年在低基数、高渠道利润、600 元价格带培育成熟的背景下实现快速放量，中长期空间更看V 系事业部运作能力；4K 基本盘稳固并持续辐射到更多价格带、突破苏南、苏中等更多区域；6K 已开始在全国试点。当前库存水平3 个月左右，主力大单品价格稳定、核心市场周转速度较快。公司政商务团购资源扎实，内部组织效能边际改善，势能持续向上，全年百亿压力不大。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计23-25 年收入增速27%/23%/21%，利润增速26%/23%/21%，EPS为2.51/3.08/3.71 元，对应PE 为23/19/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　V3 培育不及预期；区域市场竞争加剧；宏观经济下行风险