事件：今世缘发布 2022 年&23 年一季报，22 年公司实现营收78.85亿元，同比+23.09%。归母净利润25.03 亿元，同比+23.34%，扣非归母净利润24.97 亿元，同比+22.83%。顺利完成22 年营收同比增长不低于22%，扣非归母净利润同比增长15%的股权激励业绩考核目标。其中22Q4 营收13.70 亿元，同比+27.62%，归母净利润4.21 亿元，同比+27.54%，扣非归母净利润4.25 亿元，同比+28.50%。

    23Q1 公司实现营收38.03 亿元，同比+27.26%。归母净利润12.55 亿元，同比+25.20%，扣非归母净利润12.49 亿元，同比+25.42%。

    报表分析：22 年报表质量较好，23Q1 合同负债略有提升。22 年现金回款96.62 亿元，同比+12.93%，低于收入增速（+23.09%），销售收现率123%，其中22Q4 现金汇款25.63 亿元，同比+20.95，低于营收增速（+27.62%）；合同负债为20.40 亿元，同比减少0.27 亿元。23Q1现金收现约34.27，同比 +33.69%，高于营收增速，销售收现率90%。

    合同负债约11.43 亿元，同比+0.07 亿元。

    点评：

    收入分析：22 年特A 类以上稳健增长，23Q1 大众消费价格带的增长明显

    22 年公司实现营收78.85 亿元，同比+23.09%（Q1：+24.69%；Q2：

    +14.00%；Q3：+26.15%；Q4：+27.26%），Q4 增速环比提升。

    1）分产品：特A 类以上产品保持稳健增长。22 年特A+产品营收分别51.97 亿元，同比+24.01%，预计核心单品四开保持增长，V 系受产品调整影响，增速相对稳健，特A 类20.93 亿元，同比+22.12%，A 类3.25亿元，同比+22.64%，B 类1.46 亿，同比+5.53%，C 类0.82 亿元，同比-1.95%，D 类0.02 亿，同比-28.61%。

    23Q1 特A+产品营收24.29 亿元，同比+25.01%，主要为春节动销较好、宴席等场景节后持续回补，四开、对开表现较好。特A 类产品营收11.11亿元，同比+34.15%、A 类产品1.53 亿元，同比+32.35%，主要受益返乡潮大众价格带放量，淡雅终端动销提升明显。B/C、D 类产品营收0.60/0.32 亿元，同比+8.74%/-5.05%。

    2）分市场：苏中保持较快增长，优势区域延续增长势头。22 年江苏省内/省外实现营收73.35 亿元，同比+23.64%，5.19 亿元，同比+16.07%，其中省内市场中，核心市场淮安、南京营收15.81、19.44 亿元，同比+24.45%、23.18%，在高基数下仍然保持平均增速。苏中营收11.44 亿元，同比+31.58%，保持高增长，苏南营收10.12 亿元，同比+18.85%，盐城/淮海地区实现营收8.75（+15.56%）/7.79（+28.59%）亿元。

    23Q1 经销商数量为1045 家，比年初净增加31 家，其中省内净增长65家，省外净减少34 家，省外进一步精简经销商，聚焦核心经销商、终端，推动省外实现高增长，23Q1 省外营收2.70 亿元，同比+40.34%。

    23Q1 省内营收35.18 亿元，同比+26.25%，其中省内核心市场淮安、南京分别营收6.90、10.70 亿元，同比+25.54%、+22.05%。苏南大区增速回暖，营收3.81 亿元，同比+29.38%，预计为四开、淡雅增长表现较好，苏中大区营收4.67 亿元，同比+42.29%，在省内区域精耕下，保持高增长，盐城、淮海大区营收4.14、4.97 亿元，同比+22.69%、24.13%。

    本费利分析：消费者培育力度加大，利润率相对平稳1）22 年公司毛利率76.59%，同比+1.98pct，其中Q4 毛利率86.45%，同比+2.74pct，预计为产品结构进一步优化，22 年特A+类产品占比提升至66%。费用端，22 年销售费用率17.62%，同比+2.52pct，主要为公司加大消费者培育，促销兑奖费用同比+231%，管理费用率4.09%，同比+0.06pct，研发费用率0.48%，同比+0.01pct。22 年归母净利润率31.73%，同比+0.07pct，保持相对平稳。

    2）23Q1 毛利率75.39%，同比+1.09pct，延续结构升级趋势。税金及附加率14.96%，同比-0.96pct，销售费用率15.92%，同比+2.87pct，主要为公司进一步加强消费者培育、广告投入增加，销售费用绝对值同比+55.38%，管理费用率2.08%，同比+0.14pct，研发费用率0.24%，同比+0.02pct。归母净利润率33.00%，同比-0.54pct，主要为毛利率提升被销售费用增加抵消。

    23 年展望：Q1 顺利开门红，全年冲刺百亿目标。从动销端，公司春节表现较好，2 月补库存、回款发货节奏良好，节后公司暂停接收国缘四开配额销售订单，进一步控货挺价，叠加节后宴席场景的回补，Q1 顺利实现开门红，23 年公司营收100 亿、净利润31 亿的经营目标顺利推进。战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出2023 年营销工作计划，概括为“521”举措。即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出10 个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化 进程。

    中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。根据艾媒数据，中国低度酒市场规模2017-2021CARG 约为38%，随着越来越多品牌的加入，整体低度酒赛道仍处于较快发展阶段，公司作为国内预调酒龙头，有望受益于赛道的发展。公司依托于多年的香料香精行业经验积累，持续对预调鸡尾酒口味、口感进行更迭。同时公司持续推进358（3 度、5 度、8 度酒精含量）品类矩阵建设，通过不同酒精度持续拓宽消费人群和场景。另外，公司积极布局全产业链，以威士忌为主的烈酒业务已经投产，有望进一步提升公司产品基酒的品质，我们看好公司中长期发展。此外，公司于9 月主动调整股票激励计划，将考核基数年调整为22 年，收入增速考核目标保持不变，考核年份递延至2023-2025 年，反映出公司对未来发展保持信心，同时合理递延激励计划也有助于提升员工积极性。

    投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V 系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025 年的收入增速分别为27%、24%、21%；归母净利润增速分别为25%、24%、23%，EPS 分别为2.49/3.09/3.81 元。按照2023 年业绩给29 倍PE、一年目标价72 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。