22 年公司经营目标顺利达成，特A+类、特A 类占比继续提升，推动毛利率提升，费用投放力度加大。23Q1 受益返乡消费实现开门红，100-300 元大众价格带表现更好，省内苏中、苏南市场取得突破，省外精简经销商，低基数下取得高速增长。展望23 年，公司制定总营收100 亿（+27%）、净利润31 亿（+24%）的经营目标，省内江苏经济韧性强、宴席等场景回补，省外战略调整助力百亿目标。我们给予23-24 年EPS 预测为2.52、3.17 元，对应23 年24X，维持“强烈推荐”评级。

    22Q4+23Q1 收入增长27%，23 年实现开门红。公司22 年实现营收78.88亿，同比+23.09%，归母净利润25.03 亿，同比+23.34%。22Q4 单季营收13.70 亿，同比+27.62%，归母净利润4.21 亿，同比+27.54%，22 年经营目标顺利达成。公司23Q1 营收38.03 亿，同比+27.26%，归母净利润12.55 亿，受益春节返乡带动实现靓丽开门红。23Q1 销售回款34.27亿，同比+33.69%，Q1 末合同负债11.43 亿，环比下降，同比基本持平。

    特A+类、特A 类占比提升，结构升级毛利率稳步提升。2022 年公司特A+类收入51.97 亿元，同比增长24.8%（销量/均价分别+28.4%/-2.8%），特A 类收入20.93 亿元，同比增长22.1%（销量/均价分别+29.2%/-5.5%），两者收入占比稳步提升，公司仍以国缘系列为核心，同时加快V3 等更高价格的消费者培育。23Q1 特A+类/特A 类/A 类/B 类/C 类、D 类/其他白酒收入分别同比+25.0%/+34.2%/+32.4%/+8.7%/-5.1%/-15.6%，受益返乡消费带动，100-300 元大众价格带表现较好，渠道反馈淡雅、单开增速相对较快，对开、四开保持稳定增长。受益高端产品占比提升，公司22 年/23Q1分别实现毛利率76.6%/75.4%，同比提升2.0pcts/1.1pcts。22 年公司坚持高费用投入，促销兑奖费用从1.39亿增加至4.60 亿，促销费用率达到5.8%，同比提升3.6pcts，22年/23Q1 公司销售费用率分别同比+2.5pcts/+2.9pcts，毛利率提升和费用率增加基本对冲，22 年/23Q1 公司分别实现净利率31.7%/33.0%，分别同比+0.1pct/-0.5pct。

    省内苏中大区取得突破，省外聚焦核心经销商。分区域看，22 年公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外实现收入15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79/5.19 亿元， 分别同比增长24.5%/23.2%/18.9%/31.6%/15.6%/28.6%/16.1%，23Q1 分别同比增长25.4%/22.1%/29.4%/42.3%/22.7%/24.1%/40.3%。省内淮安、南京基地市场保持稳健增长，之前相对弱势的苏南、苏中市场取得突破，Q1 增速较快，拉近与竞争对手的差距。从经销商数量看，22 年省内/省外经销商数量分别-20/-17，23Q1 省内/省外经销商数量分别+65/-34%，公司调整省外策略，精简经销商，战略聚焦核心经销商和核心终端，23Q1 省外低基数下实现高增长。

    23 年展望：开门红奠定基数，全年冲刺百亿目标。2023 年公司制定总营收100 亿（+27%）、净利润31 亿（+24%）的经营目标，一季度开门红 奠定全年基础。省内江苏经济韧性强，宴席等消费场景回补，公司继续加大费用投放，在苏南、苏中等市场有望进一步缩小与竞争对手的差距。此外，公司在今年春糖推出国缘六开新品，定价1099 元，限量招商，提前布局省内千元价格带。省外调整战略，一是精准聚焦，明确国缘是全国化第一品牌；二是厂商模式从协销变为共同战斗，未来三年省外业务团队数量翻一番，增加厂商费用直投比例，推动省外市场高增助力百亿目标。

    投资建议：22 年顺利收官，23 年冲刺百亿，维持“强烈推荐”评级。22年公司经营目标顺利达成，特A+类、特A 类占比继续提升，推动毛利率提升，费用投放力度加大。23Q1 受益返乡消费实现开门红，100-300 元大众价格带表现更好，省内苏中、苏南市场取得突破，省外精简经销商，低基数下取得高速增长。展望23 年，公司制定总营收100 亿（+27%）、净利润31 亿（+24%）的经营目标，省内江苏经济韧性强、宴席等场景回补，省外战略调整助力百亿目标。我们给予23-24 年EPS 预测为2.52、3.17元，对应23 年24X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期。