事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入78.88 亿元，同比+23.1%，归母净利润25.03 亿元，同比+23.3%，其中Q4 单季公司实现营业总收入13.70 亿元，同比+27.6%，归母净利润4.21 亿元，同比+27.5%。

    同时公布2022 年利润分配方案，每10 股派发现金红利7.3 元（含税），分红率为36.4%。

    公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入38.03 亿元，同比+27.3%，归母净利润12.55 亿元，同比+25.2%。

    产品结构持续优化，特A 类产品收入加速增长。分产品：22 年特A+类产品收入同比+ 24.8%（量+28.4%，价-2.8%），我们认为或与K 系销售表现良好，V 系延续高增有关；特A 类/ A 类/B 类/C 类/D 类产品收入分别同比+22.1%/+22.6%/+5.5%/-2.0%/-28.6%。22 年公司组建分品牌事业部，进一步提升组织活力。23Q1 特A+类/特A 类产品收入同比+25.0%/+34.1%，我们认为或与国缘V3、对开、四开表现良好，100-200 元价格带淡雅、单开放量增长有关；A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+32.4%/+8.7%/-5.0%。

    核心市场增长稳健，省外扩张持续推进。分地区：22 年省内/省外收入分别同比+23.6%/+16.1%。23Q1 省外市场加速增长，收入同比+40.3%；核心市场淮安/南京增长稳健，收入同比+25.4%/+22.0%，苏中/苏南/淮海/盐城市场收入分别同比+42.3%/+29.4%/+24.1%/+22.7%。23 年公司将进一步精耕省内渠道，发力省外重点市场，同时优化营销组织体系、提升管理效率。23Q1经销商数量净增加31 个至1045 个。

    毛利率延续上行， 现金流表现亮眼。22 年/23Q1 公司毛利率同比+1.98pct/+1.09pct 至76.6%/75.4%，我们认为受益于产品提价、结构升级（特A 类及以上产品营收占比分别同比+0.68pct/+0.35pct）与单位成本回落（22年同比-6.9%）。现金流表现亮眼，23Q1 经营性净现金流/销售回款同比+46.6%/+33.7%至8.97/34.27 亿元。

    费用投放、公允价值变动收益扰动拖累利润率。22 年/23Q1 销售费用率同比+2.53pct/+2.88pct 至17.6%/15.9%，我们认为主因公司加强消费者培育投入（22 年促销兑奖费用率同比+3.66pct）。22 年/23Q1 税金及附加率同比-1.05pct/-0.95pct 。受累于公允价值变动损益扰动（ 22 年/23Q1 同比-14.0%/-101.4%）与销售费用投放加强，22 年/23Q1 归母净利率分别同比+0.07pct/-0.54pct。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.52、3.18、3.93 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为63.04-75.65 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。