核心观点

    　　2022 年及2023 年一季度，公司延续了高增长势能，TA+、TA类产品维持较高增速，省内各区域增长势头较好，省外开始发力增速高于省内。短期看，23 年随疫情影响消退，公司自22年开始的一系列营销、产品等方面的调整有望乘势发力，百亿目标实现可期。长期看，江苏作为白酒消费大省，未来今世缘省内市场持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，重点市场的突破有望贡献新的业绩增长点。

    　　事件

    　　公司发布2022 年度及2023 年一季度报告。

    　　2022 年度，公司实现营业总收入78.88 亿元，同比增长23.09%；实现归母净利润25.03 亿元，同比增长23.34%。

    　　其中，2022Q4 实现营业总收入13.37 亿元，同比增长27.62%；实现归母净利润4.21 亿元左右，同比增长27.54%左右。

    　　2023 年一季度，公司实现营业总收入38.03 亿元，同比增长27.26%；实现归母净利润12.55 亿元，同比增长25.2%。

    　　简评

    　　22 年高质量收官，产品结构持续向上，延续高增长势能。

    　　2022 年全年公司实现营收、利润快速增长。在2022 年（尤其四季度）行业动销承压背景下，公司6 月积极启动“百日大会战”，11 月启动“2023 新春大会战”，做“四部一司”组织架构调整，优化产品战略，激发团队积极性，提高管理效率，精耕优势区域，突破弱势区域。在消费复苏之际，发挥江苏地产名酒优势，延续公司高势能，实现业绩的快速增长，2022 年顺利收官。

    　　全年量价拆分看，2022 年公司白酒销量3.90 万吨，同比增长21.78%，吨价20.24 万元，同比增长1.07%。分产品看，核心产品系列TA+类、TA 类收入分别为51.97 亿、20.93 亿，同比+24.78%、22.12%。从销量看，TA+类、TA 类分别销售1.18 万千升（+28.40%）、1.53 万千升。对应吨价看，TA+类、TA 类吨价分别为43.92 万元（-2.82%）、13.70 万元（-5.46%）。

    　　22Q4 分产品来看，22Q4 公司TA+类、TA 类分别贡献营收8.53 亿元（+36.52%）、3.87 亿元（+10.59%）。Q4 公司四开和 V 系为主的 TA+类延续势能，带动公司产品结构进一步优化，300 元以上产品高速增长，TA+类占比提升4.1pcts 至 62.2%。

    　　22Q4 分渠道来看，2022 年四季度，省内各区域均实现较好增长，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海等六个大区分别实现营收2.71 亿元（+28.59%）、2.17 亿元（+22.69%）、2.20 亿元（+21.75%）、3.17 亿元（+32.87%）、1.47 亿元（+22.89%）、0.97 亿元（+27.28%）。省内渠道精耕成果突出，南京、淮安高基数下持续高增长，苏中市场空白区域填补和消费培育效果较好。省外方面，公司持续强化省外市场的打造，不断提升省外市场的战略定位，四季度省外营收0.88 亿元（+44.77%），营收占比提升0.76pct 至6.40%。

    　　23Q1 消费复苏动销加速，今世缘顺利实现开门红23Q1 公司收入、归母净利润分别实现27.26%、25.2%的较高增长。其中酒类业务实现营收37.85 亿元，同比增长27.20%。主要系“2023 新春大会战”顺利进行，市场营销工作逐渐落地，优化渠道网络。随着元春期间疫情影响消退，消费场景修复及返乡潮拉动共同驱动下公司产品动销持续恢复，带动业绩高增长。

    　　分产品来看，23 年一季度TA+类、TA 类、A 类分别贡献营收24.29 亿元（+25.01%）、11.11 亿元（+34.15%）、1.53亿元（+32.35%）。四开、对开、V 系为代表的TA+占比表现良好；特A 类产品受益于春节家庭式聚饮、朋友相聚场景明显增多，100-300 元价格带酒类需求增加。公司高线光瓶核心单品高沟标样正全力推进市场布局，带动A类产品营收增速超30%。23Q1 公司TA 类产品增长最快，主要受益于春节旺季江苏疫情控制相对较好，返乡消费回暖，公司100-300 元价位带核心单品淡雅、对开增长超预期。同时，四开和V 系亦延续高增长态势，TA+类产品维持较高增长。TA 类以上产品占比同比提升0.35pcts 至93.09%，公司收入结构进一步升级。

    　　分渠道来看，23 年一季度省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收6.89 亿元（+25.44%）、10.70 亿元（+22.05%）、3.81 亿元（+29.38%）、4.67 亿元（+42.29%）、4.14 亿元（+22.69%）、4.97 亿元（+24.13%）。

    　　省内持续推进“分品提升、分区精耕”策略，淮安、南京发货回款进度完成理想，苏中、苏南表现较为亮眼。

    　　省外方面，23Q1 贡献营收2.70 亿元（+40.34%），推进聚焦板块、聚焦单品和聚焦渠道的聚焦战略，确立10 个地级市作为重点市场，持续重点打造实现板块倍增辐射周边市场，预计23 年省外重点市场的增速快于省内。

    　　市场营销活动落地，结构优化毛利率提升

    　　盈利能力方面，2022 年公司毛利率76.6%，同比+1.98pcts，2022Q4 公司毛利率86.47%，同比+2.75pcts，2023Q1毛利率75.4%，同比+1.09pcts；2022 年公司归母净利率31.73%，同比+0.07pcts，2022Q4 公司归母净利率30.76%，同比-0.02pcts，2023Q1 归母净利率33.0%，同比-0.54pcts。连续两个季度毛利率均实现同比提升，但归母净利率同比小幅下滑，主要系：

    　　（1）2022Q4 销售费用率33.49%（同比+5.53pcts），2023Q1 销售费用率15.92%（同比+2.88pcts）。“新春大会战”的启动，公司渠道动作明显加速，市场营销活动逐渐落地，厂家端增加业务人员激励，加大消费者投入（扫码红包等）。

    　　（2）2022Q4 管理费用率9.25%（同比+0.43pcts），2023Q1 管理费用率2.08%（同比+0.14pcts）。四季度公司完成股权激励计划的登记。

    　　现金流方面，2022Q4 销售收现23.53 亿元，同比减少8.66%，2023Q1 销售收现34.27 亿元，同比增长33.69%。

    　　2022Q4 经营性净现金流5.8 亿元，同比减少49.71%，2023Q1 经营性净现金流8.97 亿元，同比增长46.56%。现金流数据显示，2022 年四季度已完成全年回款目标，且渠道受动销影响资金周转承压，今世缘积极调整目标减轻经销商资金压力，在春节旺季动销起势后再加快回款进度。合同负债方面，2022 年末公司合同负债余额20.40亿元，同比-1.31%，2023 年3 月末合同负债余额11.43 亿元，同比+0.62%，表明公司销售回款进度按计划稳步推进中。

    　　百亿目标彰显公司信心，看好今世缘持续加码超车。

    　　短期看，23 年随疫情影响消退，公司自22 年开始的一系列营销、产品等方面的调整有望乘势发力，百亿目标实现可期。产品上V 系持续加大C 端培育，谋求长线健康增长，22 年下半年以来V 系调整见效，价盘趋稳动销向好；营销上22 年11 月开启新春大会战，提振渠道信心优化经销商网络，检验营销组织架构改革成效；组织架构方面22 年开始推出事业部制，扩充一线人员编制打造更专业的市场团队，同时打开晋升通道提升市场人员积极性；治理上股权激励的推出有望进一步提升员工凝聚力，释放公司经营潜力。长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入100.70、124.86、151.94 亿元，实现归母净利润31.98 亿、39.85 亿、48.88 亿元，对应EPS 为2.55、3.18、3.90 元/股，对应PE（2023-04-28 收盘价）为23.46X、18.82X、15.35X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

    　　省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。