事件概述

    公司22 年实现营收78.88 亿元，同比+23.09%；归母净利润25.03 亿元，同比+23.34%；扣非归母净利润24.97 亿元，同比+22.83%；其中22Q4 营收13.7 亿元，同比+27.62%；归母净利润4.21 亿元，同比+27.54%；扣非归母净利润4.25 亿元，同比+28.5%。公司23Q1 实现营收38.03 亿元，同比+27.26%；归母净利润12.55 亿元，同比+25.2%；扣非归母净利润12.49 亿元，同比+25.42%。

    分析判断：

    股权激励目标达成，业绩符合预期

    由于疫情扰动，2022 年白酒消费场景受影响较大。公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，并抓住疫情防控措施放开后的有利机遇，实现22 年及23Q1 营收、利润双双增长超过20%。公司22 年实现营收78.88亿元，同比+23.09%，扣非归母净利润24.97 亿元，同比+22.83%，均超过去年8 月所设定的股权激励针对22 年的业绩考核标准。其中22Q4 公司实现营收13.7 亿元，同比+27.62%；实现归母净利润4.21 亿元，同比+27.54%。23Q1 公司实现营收38.03 亿元，同比+27.26%；实现归母净利润12.49 亿元，同比+25.42%。合并22Q4 与23Q1 来看，公司共实现营收51.73 亿元，同比+27.38%；归母净利润16.76 亿元，同比+25.82%；旺季销售表现稳健。

    从销售收现来看，公司22Q4/23Q1 分别实现销售收现23.53/34.27 亿元，分别同比-8.66%/+33.71%，合并22Q4 与23Q1 实现销售收现57.8 亿元，同比+12.47%。从合同负债来看，公司22 年末/23Q1 期末合同负债余额分别为20.4/11.4 亿元，分别同比-1.31%/+0.62%，未来业绩蓄水池稳定。我们预计合并22Q4 与23Q1 整体销售收现增幅低于营收主因疫情管控放开初期渠道信心不足而存在的打款滞后性所致，23Q1 已出现向好势头，未来有望持续向好。

    产品结构持续提升，关注省外市场进展

    分产品结构来看，22 年特A+/特A/A/B/C/D/其他类分别收入52.0/20.9/3.2/1.5/0.8/0.02/0.09 亿元，分别同比+24.8%/+22.1%/+22.6%/+5.5%/-2.0%/-28.6%/-18.7%，特A+产品增速亮眼。23Q1 特A+/特A/A/B/C、D/其他类分别收入24.3/11.1/1.5/0.6/0.3/0.02 亿元，同比+25.0%/+34.2%/+32.3%/+8.7%/-5.1%/-15.6%，特A 及A 类产品增速较快。整体来看，公司产品结构持续提升。据公司投资者来访接待表披露，我们预计23Q1 特A 及A 类产品增速较快主因公司推进雅系下沉策略成效显著所致。

    分地区来看，22 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别收入15.8/19.4/10.1/11.4/8.7/7.8/5.2亿元，分别同比+24.5%/+23.2%/+18.9%/+31.6%/+15.6%/+28.6%/+16.1%，淮安大区、南京大区表现稳健，苏中市场表现亮眼。23Q1 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别收入6.9/10.7/3.8/4.7/4.1/5.0/2.7 亿元，分别同比+25.4%/+22.1%/+29.4%/+42.3%/+22.7%/+24.1%/+40.3%，苏中、省外市场表现亮眼。我们认为省外市场表现亮眼主因公司积极推动全国化战略。据公司投资者来访接待表披露，公司计划今年全力打造十个省外样板市场，我们认为省外进展值得关注。

    经营效率保持稳定，全力冲刺百亿目标

    成本端来看，公司22 年/23Q1 毛利率分别为76.59%/75.39%，分别同比+1.98/+1.09pct，稳中有升，主因产品结构优化所提升。费用端来看， 公司22 年/23Q1 整体费用率水平分别为20.92%/17.1%，分别同比+2.36/+2.33pct，其中22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.62%/4.09%/0.48%/-1.27%，分别同比+2.53/+0.07/+0.01/-0.25pct；23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.92%/2.08%/0.24%/-1.14%，分别 同比+2.87/+0.14/+0.02/-0.7pct。费用率水平同比略有提升，主因培育消费者加大销售费用投放而带动销售费用率提升。利润端来看，公司22 年/23Q1 归母净利率分别为31.73%/33.00%，分别同比+0.07pct/持平，经营效率保持稳定。公司今年目标冲刺百亿营收，春节旺季销售表现良好，为全年业绩奠定基础。我们认为随着消费进一步复苏以及后续端午、中秋等白酒消费旺季来临，公司产品动销有望维持良好表现。此外，根据公众号“酒说”报道，公司于成都春糖发布战略新品国缘六开，定位新一代高端白酒。我们预计短期内以试销为主，不会快速放量，未来发展值得观察。

    投资建议

    参考公司最新财报，同时考虑到公司雅系下沉战略导致特A 及A 类产品收入增幅超预期，我们将公司23-24 年营收97.91/124.53 亿元的预测上调至100.2/126.14 亿元，新增25 年营收154.65 亿元的预测；上调23-24 年EPS 为2.48/3.18 元的预测至2.50/3.19 元，新增25 年EPS 为3.96 元的预测，对应最新收盘价59.8 元/股，PE 分别为24/19/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    消费复苏不及预期、省外拓展不及预期、疫情反复风险