投资要点

    事件：2022 年公司营业总收入/归母净利润分别为78.88/25.03 亿元（+23.09%/+23.34%）；2023Q1 公司营业总收入/归母净利润分别为38.03/12.55亿元（+27.26%/+25.20%）。业绩符合预期，23Q1 取得开门红。

    产品结构持续升级，新品六开打开高端化新空间1）2022 年销量/吨价分别同比变动+21.78%/+1.15%，销量增长为核心贡献。其中特A+类/特A 类收入分别为51.97/20.93 亿元（+24.78%/+22.12%），销量分别同比变动+28.40%/+29.17%，吨价分别同比变动-2.82%/-5.46%，其中特A+类占比提升0.89pct 至66.18%，主因V 系、四开及对开增速优于整体。

    2）2023Q1 特A+类/特A 类营业收入24.29/11.11 亿元（+25.01%/+34.15%），收入占比分别变动-1.10/+1.53 个百分点至64.13%/29.34%，主因返乡潮下100-300 元中高端价格带表现优异，V 系增速或较22 年加速。公司于春糖发布新品六开，建议零售价1099 元，香型为柔雅兼香，采取半控价模式，23 年采用“半年试销评估”和“限量开放30 个经销名额”举措助力六开取得较好开局，预计将打开未来高端化新空间。

    省内区域精耕效果显著，省外采取两大举措破局可期1）2022 年省内/外收入分别为73.35/ 5.19 亿元（+23.64%/+16.07%），收入占比分别变动+0.40/-0.40pct。淮安大区/南京大区 /苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入分别为15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79/5.19 亿元，收入占比分别变动+0.22/+0.01/-0.46/+0.94/-0.73/+0.42/-0.40pct，其中淮海大区销量增长超50%、淮安及南京大区销量增长超20%，苏南大区及苏中大区吨价提升超15%。

    2）2023Q1 省内/外收入分别为35.18/2.70 亿元（+26.25%/+40.34%），省外收入占比提升0.67pct。23 年省外将实施精准聚焦和厂商共同战斗两大举措，聚焦主推单品&未来3 年省外市场业务团队数量将翻一番&增加厂家省外费用直投比例，省外破局可期。

    渠道结构优化，践行厂商协同发展

    2022 年省内/外经销商数量同比变动-20/-17 家至395/619 家，平均经销商规模同比变动+29.90%/+19.25%；2023Q1 省内/外经销商数量变动+65/-34 家至460/585家，平均经销商规模同比变动+15.55%/+41.54%。公司践行厂商一体协同发展，平均经销商规模持续增长，渠道粘性及积极性较优。

    盈利能力稳步提升，高端化战略下销售费用率显著提升1）盈利能力：22 年毛利率/净利率同比提升1.98/1.13pct 至76.59%/32.81%，23Q1 毛利率/净利率同比变动+1.09/-0.54pct 至75.39%/33.01%，结构升级推动毛利率提升。

    2）费用率：22 年销售/管理费用率同比变动+2.53/+0.07pct，销售费用率提升主因高端化战略下消费者培育费用增加所致；23Q1 销售/管理费用率同比变动+2.88/+0.16pct，销售费用率提升主因消费者培育及广告投入增加所致。

    3）现金流：23Q1 经营性现金流同比变动+46.56%至8.97 亿元。

    4）预收款：22 年合同负债同比下降0.27 亿元至20.40 亿元，23Q1 合同负债同比增加0.07 亿元至11.43 亿元，预收款蓄水池仍深厚。

    盈利预测及估值

    23 年公司迎开门红，全年锚定百亿目标。预计公司2023-2025 年收入增速分别为27.4%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为26.8%、24.1%、24.8%；EPS 为2.5、3.1、3.9 元/股；PE 分别为23.6、19.0、15.3 倍。维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

    风险提示：疫情影响超预期，影响白酒整体动销恢复；国缘动销不及预期。