投资要点：

    　　事件：公司发布22 年报和23 年一季报，2022 年实现营业总收入78.88 亿，同比增长23.09%，归母净利润25.03 亿，同比增长23.34%。公司在业绩预告中预告公司2022 年营业总收入同比增长23%左右，归母净利润同比增长22%左右，收入业绩符合预告。23Q1营业总收入38.03 亿，同比增长27.26%，归母净利润12.55 亿，同比增长25.2%。我们在业绩前瞻中预计公司23Q1 收入与净利润分别同比增长27%和25%，公司业绩符合预期。2023 年经营计划为总营收100 亿元左右，净利润31 亿元左右。

    　　投资评级与估值：维持23 年盈利预测，略下调24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测23-25 年归母净利润分别为31.17 亿、38.05 亿、45.51 亿（24 年前次为39.21 亿），分别同比增长25%、22%、20%，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为24x、20x、16x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域龙头，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位400+和200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、放眼中长期，公司培育国缘V 系列布局600 以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。

    　　国缘维持较快增长，23Q1 特A 增速快于特A+。2022 年白酒收入78.46 亿，同比增长23.18%。分产品看，特A+类营收51.98 亿，同比增长24.78%，占比66.25%，同比提升0.85 个百分点；特A 类营收20.93 亿，同比增长22.12%，占比26.68%，同比下降0.23 个百分点。拆量价看，特A+类销量11835 吨，同比增长28.4%，吨价同比下降2.82%；特A 类销量15274 吨，同比增长29.17%，吨价同比下降5.46%。出厂价100 元以上产品占比达到92.93%，同比提升0.62 个百分点，产品结构继续上移。

    　　23Q1 白酒收入37.87 亿，同比增长27.16%，分产品看，23Q1 特A+类产品营收24.29亿，同比增长25.01%，占比64.13%，下降1.1 个百分点；特A 类产品营收11.11 亿，同比增长34.15%，占比29.34%，提升1.53 个百分点。出厂价100 元以上产品占比达到93.47%，同比提升0.43 个百分点。

    　　22 年省内苏中增速最快，省外市场聚焦突破。分区域看，2022 年省内营收73.35 亿，同比增长23.64%，占比93.4%，其中淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海收入分别为15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79 亿， 分别同比增长24.45%/23.18%/18.86%/31.58%/15.56%/28.59%。省外收入5.19 亿，同比增长16.07%，占比6.6%，同比下降0.4pct。

    　　2022 年末省内经销商数量395 家，减少20 家，省外经销商619 家，减少17 家。

    　　23Q1 省内苏中增速最快，省外增速快于省内。23Q1 省内营收35.18 亿，同比增长26.25%，占比92.87%。其中，淮安/南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海收入分别为6.89/10.7/3.81/4.67/4.14/4.97 亿， 分别同比增长25.44%/22.05%/29.38%/42.29%/22.69%/24.13%。省外收入2.7 亿，同比增长40.34%，占比7.13%，同比提升0.67pct。

    　　23Q1 末省内经销商数量460 家，增加65 家，省外经销商585 家，减少34 家。

    　　2022 年净利率31.73%，同比提升0.07pct，净利率提升主因毛利率提升及税率下降。毛利率76.6%，同比提升1.98pct，主因产品结构优化；税率16.19%，同比下降1.05pct；销售费用率17.62%，同比提升2.53pct，主因促销兑奖费用占收入比同比提升3.66pct；管理费用（含研发费用）率4.57%，同比提升0.07pct。

    　　23Q1 净利率33%，同比下降0.54pct，净利率下降主因费用率提升。毛利率75.4%，同比提升1.09pct；税率14.96%，同比下降0.95pct；销售费用率15.92%，同比提升2.88pct；管理费用（含研发费用）率2.32%，同比提升0.16pct。（注：以上利润率及费用率计算均以营业总收入为分母。）

    22 年现金流增速慢于收入增速，23Q1 现金流增速快于收入增速。2022 年经营性现金流净额27.8 亿，同比下降8.08%，主因支付的税费同比大幅增长，22 年支付的各项税费31.11 亿，同比增长37%。22 年销售商品提供劳务收到的现金96.62 亿，同比增长12.93%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。22 年末预收账款23.05 亿，环比增长7.55 亿，21 年末预收账款23.36 亿，环比增长13.63 亿。

    　　23Q1 经营性现金流净额8.97 亿，同比增长46.56%，其中销售商品提供劳务收到的现金34.27 亿，同比增长33.69%，现金流增速快于收入增速。23Q1 末预收账款12.92 亿，环比下降10.14 亿，22Q1 末预收账款12.84 亿，环比下降10.52 亿。

    　　股价表现的催化剂：国缘和V 系列增长超预期；省外市场拓展进度超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求