投资要点

    事件：公司2022 年实现营收78.88 亿元，同比+23.09%，归母净利润25.03 亿元，同比+23.34%，扣非后归母净利润24.97 亿元，同比+22.83%；23Q1 实现营收38.02 亿元，同比+27.26%，归母净利润12.55 亿元，同比+25.20%，扣非后归母净利润12.49 亿元，同比+25.42%。

    开系、V 系势能延续，省内表现更优

    22 年面对复杂严峻的形式，公司上下一心，落实高质量发展举措，有力应对各种挑战，主要经济指标再创新高，生产经营持续优化。分产品来看，特A+类、特A 类、A 类、B 类及以下分别同比+24.78%、+22.12%、+22.64%、+1.31+，其中特A+类营收达到51.98 亿元，占比提升0.89pct至66.18%，对开、四开、V 系全年维持较好增长。分区域来看，省内、省外分别实现营收73.35 亿元、5.19 亿元，分别同比+23.64%、+16.07%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别同比+24.45%、+23.18%、+18.85%、+14.57%、+15.56%、+28.59%，省内市场特别是南京大区、淮安大区在销售基数比较大的情况下依然有较大幅度增长，省外市场通过探索、调整，突出了重点、明确了方向、打牢了发展基础。

    22 年净利率同比提升0.06pct 至31.74%，虽费用率有所抬升，但毛利率提升、税金及附加率下降确保盈利能力保持平稳。其中毛利率同比提升1.98pct 至76.59%，税金及附加率同比下降1.05pct 至16.20%，销售费用率同比提升2.53pct 至17.63%，管理费用率同比提升0.07pct至4.10%。

    22 年末合同负债20.40 亿元，同减0.27 亿元/环增6.68 亿元，维持高位水平。22 年销售回款96.62 亿元，同比+12.93%，经营活动净现金流27.80亿元，同比-8.08%。

    23Q1 高质量开局，全年奋进百亿目标

    23Q1 营业收入同增27.26%，其中特A+类、特A 类分别同增25.01%、34.15%，省内、省外分别同增26.25%、40.34%，延续又好又快节奏。2023年是今世缘冲刺百亿目标的决胜之年，公司确定2023 年经营目标为总营收100 亿元左右、净利润31 亿左右。

    23Q1 年净利率同比下降0.54pct 至33.01%，虽毛利率仍有提升、税金及附加率有所下滑，但销售费用率有所加大，盈利能力小幅下降。其中毛利率同比提升1.09pct 至75.39%，税金及附加率同比下降0.96pct 至14.97%，销售费用率同比提升2.88pct 至15.93%。23Q1 末合同负债11.43亿元，同比基本持平，此外现金流状况表现良好。

    经营务实不失进取，估值安全边际较高

    公司经营仍以省内为主，其大本营江苏白酒市场容量大、酒价高、氛围浓，当前省内国缘开系仍处于普遍上升阶段，对开、四开稳健增长，V 系、六开加大突破节奏，省内升级基本盘能确保公司达成百亿体量。

    省外虽占比不高，但通过总结近些年销售得失，一是精准聚焦、不在非战略机会上消耗战略竞争力量，二是厂商共同战斗“从0 到1”破局，期待后续省外聚力突破。

    公司全年百亿战略目标明确，当前销售节奏在主流地产酒中领先，作为区域白酒弹性标的，PEG＜1，估值安全边际较高。

    盈利预测与投资建议：23Q1 高质量开局，奠定全年百亿目标基础；中长期股权激励落地锚定增长中枢，聚焦做大规模、提升行业地位，低调务实的今世缘已然持续兑现成长性。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为100.51/124.17/150.82 亿元，归母净利润分别为31.62/38.78/46.78 亿元，以2023/4/28 收盘价计算，对应PE 为23.7/19.3/16.0倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。