业绩回顾

    　　1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年报及2023 年一季报：2022 年收入79 亿元，同比+23.1%；归母净利润25 亿元，同比+23.3%。1Q23 收入38 亿元，同比+27.3%；归母净利润12.6 亿元，同比+25.2%。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1Q23 稳健增长，产品结构有望持续环比提升。1Q23 特A+类收入24.3 亿元/同比+25%，特A 类收入11 亿元/同比+34%，100+元价位的淡雅和单开表现最好，主因国缘整体品牌势能带动，叠加公司推动下沉价位放量，对开和四开保持稳健增长；公司主动清理低端产品和开发产品，C、D 类收入同比-5%，其他白酒收入同比-15.6%，带动毛利率同比+1.1ppt 至75.4%。

    　　1Q23 销售费用率同比+3ppt 至16%，主因春节期间促销费用投入较多，以及公司加大省外前置性投入，我们预计今年省内外消费者培育投入将增加，全年费用率将同比提升；1Q23 归母净利润率33%，同比基本持平。我们预计全年随着商务场景恢复以及国缘六开导入市场，产品结构将持续提升。

    　　全省化扩张持续推进，省外低基数下高增。1Q23 南京大区收入10.7 亿元/同比+22%，淮安大区收入7 亿元/同比+25%，基地市场维持稳健较快增长；苏南大区收入3.8 亿元/同比+29.4%，苏中大区收入4.7 亿元/同比+42.3%，苏中作为洋河强势市场，今世缘起势明显，我们认为有望进一步拉近与洋河差距；省外收入2.7 亿元/同比+40.3%，经销商减少34 个，主因公司优化经销商结构，聚焦和扩大核心经销商投入，省外低基数下实现高增。1Q23 销售收现34.3 亿元/同比+34%，现金流表现亮眼，期末合同负债11.4 亿元/同比+0.6%，主因经销商于4 月集中回款。

    　　组织机制改革赋能，全年百亿确定性较强。公司2023 年经营目标为总营收100 亿元左右、净利润31 亿元左右，分别同比+27%/24%，我们认为股权激励下业绩完成动力较强。公司于春糖发布国缘六开，目标成交价800+元。公司计划六开短期不追求放量，作为长期升级储备产品和全国化战略产品，今年主要做样板市场、迭代组织、测试品推模式，引导产品进入目标消费群体圈层；V3 继续在省内承接四开升级，在600-700 元放量，我们预计今年将加强团购渠道拓展和联盟体深入合作，收入低基数下有望高增。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2023/2024 年盈利预测不变，维持目标价73 元，对应2023/24 年29/23 倍P/E，现价对应2023/24 年24/19 倍P/E，有22%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　省内竞争加剧，V系培育不及预期，疫情反复影响消费场景。