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今世缘发布2022 年三季报，22 年前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润65.16 亿元、20.81 亿元、20.72 亿元，分别同比+22.19%、+22.53%、+21.72%。
Q3 营收、归母净利润、归母扣非净利润为18.70 亿元、4.63 亿元、4.65亿元，分别同比+26.15%、+27.32%、+25.81%。
财务分析：报表质量优异，合同负债同比大幅增长。22Q3 现金回款29.90 亿元(+52.68%)，高于收入增速(+26.15%)，经营净现金流13.46亿元；合同负债为13.72 亿元，同比增加5.11 亿元（+59.35%），环比增加3.55 亿元（+34.91%），库存30.42 亿元，同比增加2.08 亿元（+7.33%），环比增加2.85 亿元。
点评：
收入分析：宴请消费场景回补，Q3 增速环比明显。22 年前三季度，公司实现营收65.16 亿元，同比+22.19%（Q1：+24.69%；Q2：+14.00%；Q3：+26.15%），Q3 增速环比有所恢复。
1）分产品：22Q3，特A+/特A 类产品实现营收13.04、4.22 亿元，同比+28.94%、+19.79%，主要为Q3 省内疫情环比改善，宴席消费场景有所回补，国缘四开、对开延续放量趋势，推动特A 类以上收入稳健增长；A/B/C/D 产品实现营收0.80、0.41、0.19、0.01 亿元，同比+21.59%、+43.27%、+4.65%、+5.35%，B 类产品增速较快，预计为典藏系列加强宴席促销有关，其他类产品实现营收0.01 亿元。另外，在营销端，6月公司召开营销系统“百日大会战”，要求打好V 系攻坚战、国缘开系提升战、今世缘激活战、省外突破战、高沟复兴战，并且力争前三季度完成年度考核目标80%进度，销售端士气有所提升，目前Q3 目标完成进度已超80%；同时下半年持续推进“尖刀计划”，聚焦四开国缘，上线“国缘推荐官”活动等，推动产品稳步增长。
2）分市场：22Q3，江苏省内、省外实现营收17.49、1.18 亿元，同比+27.17%)、+14.19%，其中省内市场，淮安、南京大区实现营收4.70、3.91 亿元，同比+35.93%、+19.75%，其中淮安大区同比保持较快增速，主要为四开、对开产品持续放量，南京受21Q3 疫情影响基数较低，22Q3增速有所恢复；苏南、苏中、盐城、淮海地区实现营收2.81、2.27、2.07、1.74 亿元，同比+21.08%、+49.42%、+18.02%、+20.43%。
3）分渠道：22Q3，经销商数量为1014 家，比年初净减少37 家，其中省内、省外净减少20、17 家。批发代理渠道实现营收18.24 亿元，同比+25.90%，直销(含团购)实现营收0.44 亿元，同比+43.55%。
利润分析：Q3 毛利率有所改善，期间费用率略有提升。
1）毛利率：22 年前三季度，公司毛利率74.52%，同比+1.74pct，其中Q3 毛利率79.61%，同比+1.13pct，同比略有改善，预计与产品结构优化，特A+类占比提升有关。
2）期间费用：22Q3 期间费用率23.48%，同比+1.48pct，主要为销售费用率提升，其中销售费用率19.98%，同比+1.57pct，预计与四开持续全国化推广，加强广告、营销费用投放，以及兑奖率提升带动兑奖费用增长有关；管理费用率4.12%，同比-0.05pct，研发费用率0.22%，同比-0.10pct，财务费用率-0.84%，同比+0.06pct。
3）利润率：22 年前三季度归母净利润率31.93%，同比+0.09pct，Q3归母净利润率24.78%，同比+0.23pct。
22 年展望：新管理层上任后动作积极，股权激励考核目标可期。22年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承上启下之年。公司在22 年发展大会上提出要“好中求快”，“好”
是快的前提，发展坚持13445 战略。新管理层上任后改革积极，22 年4 月设立高沟酒业销售公司，6 月为公司实施分品牌事业部制，对部分机构职能进一步优化和调整，其中市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9 事业部更名为国缘V 系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。
另外，V3 经过控量控价后，批价逐渐企稳，公司也加强V3 在C 端的消费者培育，如V3 双节在南京开展针对婚宴的买一赠一活动，后续产品结构有望持续优化。股权激励于2022 年8 月落地，已于10 月10日完成股票期权授予，其中对2022 年业绩目标考核为营收同比增长不低于22%，扣非净利润同比增长不低于15%，公司1-9 月已完成营收、扣非归母净利润考核目标的83.4%、88.6%，我们认为公司产品结构持续升级，四开稳步放量，全年激励目标完成可期。
中长期展望：23 年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司10 月发布23 年度营销工作计划，将1）做大V9 清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。
23 年营业总收入目标达100 亿元。我们认为未来几年公司战略清晰，即侧重K 系、V 系发展、省外占比提升；组织架构上面，确立了今世缘事业部、国缘事业部、V 系事业部、高沟销售公司的“三部一司” 结构；产品端将持续聚焦四开，打造成全国性大单品；V3 已在省内落地，随着消费者持续培育，未来有望成为新的战略大单品。省外市场调整为3+4，重点打造长三角（上海、浙江、安徽）三个省级战略市场。此外，股权激励方案落地，24 年收入、利润展望122 亿和31 亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。
盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。
长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2022-2024 年的收入增速分别为23%、27%、24%；归母净利润增速分别为24%、26%、23%，EPS 分别为2.00/2.52/3.09 元。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2023 年业绩给25倍PE、一年目标价63 元，维持公司“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等