业绩简评

    公司10 月28 日发布三季报，22Q1-3 营收65.16 亿元，同比+22.19%；归母净利20.81 亿元，同比+22.53%；扣非归母净利20.72 亿元， 同比+21.72%。其中22Q3 营收18.70 亿元，同比+26.15%；归母净利4.63 亿元，同比+27.32%；扣非归母净利4.65 亿元，同比+25.81%。

    经营分析

    Q3 产品结构加速改善，回款增速靓丽。1）分产品看，特A+类（300 元及以上）/特A 类（100-300）/A 类（50-100）Q1-3 收入为43.45/17.06/2.56亿元，同比+22.7%/25.1%/13.4%；Q3 同比+28.9%/19.8%/21.6%，结构升级环比H1 加速，预计对开累计增速仍高于四开（但差距收窄），V 系列从H1 去库存挺价阶段过渡到消费者培育阶段（南京双节婚宴针V3 有买赠活动），增速显著提升。特A+类营收占比Q1-3 同比+0.3pct，Q3 同比+1.4pct 至70%。2）分地区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外Q1-3收入同比+23.6%/23.2%/18.1%/31.1%/14.2%/28.8%/11.6% ， Q3 同比+36%/20%/21%/49%/18%/20%/14%，其中淮安、苏中领先，南京、苏南稳健，省外疫情扰动节奏。3）6 月实施百日大会战要求前三季度回款比例达80%，Q3 销售收现同比+52.7%，期末合同负债同比+59.4%。

    升级伴随促销增多，Q3 净利率维稳。22Q3 净利率同比+0.23pct，其中：

    1）毛利率同比+1.13pct，预计系结构优化带动；2）销售/管理费率同比+1.57/-0.05pct，预计系人员薪酬提升，叠加疫后费投动作加大；3）营业税金及附加占比同比-2.39pct（Q1-3 同比-0.66pct），预计系缴税节奏影响。

    22Q1-3 净利率同比+0.09pct，销售/管理费率同比+1.78/-0.06pct，毛利率同比+1.74pct，部分红包兑付方式从经销商改为公司。

    23 年目标再次上提，静待内部改革红利释放。22 年激励目标22%收入增速（对应Q4 增速21%），预计压力不大。公司发布23 年营销工作计划，规划营业总收入100 亿左右（高于23 年激励目标3%，假设22 年增速22%、对应23 年为28%），工作重点：做大V9 清雅酱香品类，实现战略引领；升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；构建全国化营销模式。我们重申，新管理层上任后动作积极、执行力增强，激励上采取股权激励+高薪聘人才+缴纳社保更灵活，干部任用年轻化，组织架构细化；产品上V3 价格从500 多挺至600 多；区域上省外会做好费用投放、年轻骨干团队的倾斜，优选10 多个地级市打造超亿元市场，做出两三个重点省级样板。

    盈利预测

    预计22-24 年收入增速23%/27%/22%，归母净利增速为23%/24%/20%，EPS 为1.99/2.47/2.98 元，对应PE 为19/15/13X，维持“买入”评级。

    风险提示

    产品升级不及预期，省外拓展不及预期，疫情反复风险，市场竞争加剧。