3Q22 业绩符合我们预期

    今世缘公布2022 年三季报：1-3Q22 实现营业总收入65.18 亿元，同比+22.18%；实现归母净利润20.81 亿元，同比+22.53%。其中，3Q22 实现营业总收入18.70 亿元，同比+26.13%；实现归母净利润4.63 亿元，同比+27.32%。公司业绩符合我们预期。

    发展趋势

    次高端增长提速，产品结构稳步升级。分产品看，3Q22 特A+类产品实现营收13 亿元/同比+28.9%，占比同比+1.4ppt 至69.8%，提升至历史季度最高水平，主因双节旺季江苏宴席场景恢复较好，公司次高端产品在去年同期低基数下实现高增，其中国缘四开在商务、婚喜宴等场景需求旺盛，V 系低基数下，我们预计增速快于四开。特A 类实现营收4.2 亿元/同比+19.8%，国缘淡雅、单开等产品需求延续稳健。产品结构升级带动3Q22 毛利率同比+1.1ppt 至79.6%；税金及附加率同比-2.4ppt，主要系纳税节奏影响；销售费用率同比+1.6ppt 至20%；归母净利率同比+0.2ppt 至24.8%。

    现金流表现靓丽，预收蓄水池充足。分地区看，3Q22 省内实现营收17.5亿元/同比+27.2%，省外实现营收1.2 亿元/同比+14.2%。省内市场中，淮安大区受益于产品结构升级，收入同比+35.9%至4.7 亿元，南京大区收入3.9 亿元/同比+19.8%，增长延续稳健，苏中/苏南大区收入分别同比+49.4%/+21.1%，我们预计随着次高端产品突破，增长潜力仍然较大。

    3Q22 销售收现29.9 亿元/同比+52.7%，经营净现金流13.5 亿元/同比+89.7%，现金流表现亮眼，增长质量高，期末合同负债13.7 亿元/同比+59.4%，蓄水池充足，为明年春节开门红打下良好基础。

    改革激发经营活力，23 年收入目标百亿。据公司发布的2023 年营销工作计划公告，公司计划2023 年实现营业总收入100 亿元左右，产品上，将聚焦V9 清雅酱香品类、国缘大单品、今世缘中高端单品；市场上，将构建全国化营销模式，升级营销组织管理体系，加快团队转型。根据我们调研，目前公司市场运行较为健康，四开批价410 元左右，库存2-2.5 个月。继今年公司调整组织架构后，目前股权激励已顺利落地，我们预计有望进一步激发组织活力，持续赋能公司产品结构升级和区域扩张。

    盈利预测与估值

    我们维持2022-23 年盈利预测不变，考虑到近期市场悲观情绪压制白酒板块估值，我们下调目标价13%至52 元，对应2022-23 年26x/22x P/E，现价对应2022-23 年19x/16x P/E，目标价有38%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    省内竞争加剧，V系培育不及预期，疫情反复影响消费场景