今世缘发布半年报，公司H1 实现营收46.5 亿元，同比+20.7%;实现归母净利润16.2 亿元，同比+21.2%；实现现金回款43.2 亿元，同比+7.4%。其中Q2实现营收16.6 亿元，同比+14.0%；实现归母净利润6.2 亿元，同比+16.3；实现现金回款17.6 亿元，同比-7.7%。我们维持22-24 年EPS 预测为1.96、2.33、2.73 元对应22 年23.5X，维持“强烈推荐”评级。

    2021年高余粮，护航上半年增长。公司H1 实现营收46.5 亿元，同比+20.7%;实现归母净利润16.2 亿元，同比+21.2%；实现现金回款43.2 亿元，同比+7.4%。其中Q2 实现营收16.6 亿元，同比+14.0%；实现归母净利润6.2亿元，同比+16.3%；实现现金回款17.6 亿元，同比-7.7%。公司半年预收账款10.2 亿元，同比增长3.7 亿元。整体来看，公司上半年收入端增长比较稳定，现金流端由于2021 年末较高的预收款（20.7 亿元vs2020 年11亿元），增长慢于收入端

    高端化带动费用提升，整体净利率相对稳定。上半年实现销售费用率12.0%，同比+1.8pct；实现管理费用率2.6%，同比-0.1pct，财务费用率-1.0%，同比-0.3pct；公司上半年实现净利率34.8%，同比+0.2pct。其中Q2 实现销售费用率10.1%，同比+2.5pct，实现管理费用率3.7%，同比+0.1pct，实现财务费用率-2.0%，同比-0.8pct；实现净利率37.1%，同比+0.7pct；实现扣非净利率36.8%，同比-0.5pct。整体来看，公司上半年积极投入高端化建设和数字化营销工作，广告费用和促销费用分别提升24.5%和193.5%，带动公司整体的销售费用率提升，但受益于毛利率的改善，公司净利率保持稳定

    产品结构继续优化，经销商数量继续精简。分业务来看，公司上半年特A+，A系列产品分别实现30.4 亿元和12.8 亿元，对应增长分别为20%和26.9%，高于公司的整体水平，收入占比进一步提升。其中特A+和A 系列Q2 分别实现营收11.0/4.6 亿元，同比+11.8%/+21.0%。在高端产品的带动下，公司上半年以及Q2 分别实现毛利率72.5%和69.2%，同比+1.9%和+3%。 分地区来看，公司上半年省内，省外市场分别增长21.5%和10.6%，省内比重有所提升。公司南京，苏中以及淮海地区分别实现24.3%，25.3%以及31.9%的增长表现，引领了公司省内增长。经销商数量方面，公司上半年经销商数量有所收缩，省内主要集中在苏南和苏中地区，分别减少24 家和15 家。

    积极应对行业变化，疫情下稳步增长。2022 年疫情以及竞争对手调整期的结束都使得企业外部市场发生了较大变化。在这样的背景下，我们看到公司依然在坚持产品升级工作的推进，高端产品以及渠道的调整工作以更好的适应环境的变化。在数字化营销等领域积极跟进，推动产品的动销工作。

    考虑到2022 年是公司股权激励的首年，我们认为公司下半年仍会围绕实现股权激励目标展开市场营销工作，我们维持22-24 年EPS 预测为1.96、2.33、2.73 元对应22 年23.5X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。