事件：今世缘发布2022 年半年报，22H1 实现营收46.48 亿元，同比增长20.65%，归母净利润16.18 亿元，同比增长21.22%。22Q2 实现营收16.59 亿元，同比增长14.00%，归母净利润6.16 亿元，同比增长16.30%。

    特A 类、中端价位产品增长较为亮眼。分产品看，22Q2 特A+类/特A 类/A 类/B类/C 类产品收入分别为 10.98/ 4.56/ 0.60/ 0.22/ 0.12 亿元，同比+11.76%/+21.00%/ +12.25%/ -2.33%/ +15.37%，占主营业务收入比重为66.48%/27.62%/ 3.64%/ 1.32%/ 0.75%，占比同比-1.31/ +1.61/ -0.06/ -0.22/+0.01pct。Q2 省内白酒市场受到疫情一定冲击，估计中端价位的国缘淡雅、对开等产品增长相对突出，次高端及以上价位的国缘四开、V 系列增速相对平稳，特A 类产品表现较为亮眼、占比亦有提升。

    省内传统强势市场发展势头良好。分地区看，22Q2 省内/省外收入为15.31/1.21亿元，同比增长14.23%/10.67%，占比92.7%/7.3%，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为2.91/4.60/2.17/2.73/1.84/1.07 亿元，同比增长17.73%/19.33%/3.63%/14.46%/12.58%/10.20%，传统强势市场淮安、南京保持良好的增长势头，苏南增长有所放缓，估计与次高端产品受疫情扰动有关。截至Q2 末公司经销商988 个，相较Q1 末净减23 个，其中苏南/苏中大区经销商净减25/19 个，经销商结构继续优化调整。

    毛利率稳步提升，费投有所增加。1）22Q2 毛利率69.20%，同比提升3.02pct，特A 类及以上产品占比提升继续抬升毛利率，销售费用率10.11%，同比提升2.51pct，估计与促销活动及广告投入增加有关（22Q2 销售费用同比增加52%），管理及研发费用率4.22%，同比略提升0.34pct，税金及附加占营收比重10.48%，同比略下降0.32pct。22Q2 销售净利率37.11%，同比提升0.73pct，呈现稳中有升。2）22Q2 销售现金回款17.56 亿元，同比减少7.68%，经营现金流净额2.41 亿元，同比减少61.63%，估计与Q2 回款受一定扰动、支付税费增加有关。截至Q2 末合同负债10.17 亿元，较Q1 末减少1.19 亿元。

    盈利预测、估值与评级：公司疫情下经营稳健，三季度加大消费者投入、品牌宣传活动等备战旺季，全年任务有望稳步完成。7 月底发布修改后的股权激励方案，业绩考核目标积极，针对中层及核心骨干员工的激励范围扩大，并且进行组织架构调整，成立分品牌事业部，有利于资源分配、协同发展，后续活力有望进一步释放。维持2022-24 年净利润预测为25.1/30.7/36.6 亿元，折合EPS 为2.00/2.45/2.92 元，当前股价对应P/E 为23/19/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：省内疫情反复，V 系列、四开销售不及预期，市场竞争加剧。