事件

    公司发布股票期权激励计划（草案变更），拟向激励对象授予770 万份股票期权，本计划授予的股票期权的行权价格为56.24 元/份，其中股票期权行权业绩条件中对收入及扣非归母净利润要求为：2022/2023/2024 收入增速分别为22%、24%、26%；扣非归母净利润分别为15%、15%、15%（且不低于同行业平均水平或对标企业的75 分位值）。

    投资要点

    疫情下全年目标不变彰显信心，百亿目标有望提前达成此次股票期权行权业绩条件中对收入及扣非归母净利润要求为：2022/2023/2024 收入增速分别为22%、24%、26%；扣非归母净利润分别为15%、15%、15%。1）短期目标不改：2022 年收入目标对应78.2 亿元，位于2021 年年报中披露的75-80亿元收入目标的中位数偏上，2022 年扣非归母净利润目标对应23.3 亿元，接近2021 年年报中披露的22.5-23.5 亿元利润的顶额目标，公司于6 月开展“百日会战”，疫情下全年目标不改，业绩确定性高。2）长期目标提速：2023 年收入目标对应97 亿元，十四五的百亿目标规划或有望提前达成，若25 年维持23%收入增速，则有望实现十四五150 亿挑战目标。短期目标不改，长期目标提速，彰显公司较强的信心和决心。

    激励覆盖人数较广提升积极性，注重年轻化、专业化人才招聘培养本计划授予的激励对象不超过345 人，包括：公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干。其中顾祥悦总经理占授予总量 2.73%，其他6 位高管分别占占授予总量2.18%，其他人员（不超过338 人）占授予总量 84.18%。我们认为：1）激励覆盖人数较广：公司此次激励覆盖345 人，占2021 年员工总数9.17%，有利于提升员工积极性。2）高管持股提升积极性：除原已持有公司股份的高管外，此次股权激励覆盖包括顾祥悦总经理在内的其余7 名高管，全面提升管理层积极性，有较强激励作用。3）费用摊销较小：根据公告，假设 2022 年 10 月授予股票期权，则 2022 年—2026 年股票期权成本分别为231.56/ 926.23/ 802.73/ 370.49/138.93 万元，平均每年摊销成本为494 万元，仅占2021 年归母净利润0.24%，对利润影响较小，考虑到股权激励带来的正向效应，激励带来的公司业绩提升将高于因其带来的费用增加。4）注重年轻化、专业化人才招聘培养：公司将人力资源作为企业第一资源，实施“十百千”人才计划，“十四五”期间，计划引进10 名博士、100 名硕士、1000 名本科生，充实科研、管理、生产、经营等领域，今年加大优秀人才“引、育、用、管、服”，今年已招聘400 余位新员工加盟。

    解答三大担忧：收入目标有望达成，利润或超额完成，行权价具备激励意义市场担忧1：收入目标过高不好达成

    我们认为：疫后公司抢抓回补消费，动销回款向好，V 系列及四开品牌势能拉动结构升级，省内空间仍大，四大聚焦战略助力环江苏市场扩张，收入目标有望达成。

    1） 公司积极抢抓回补消费，动销持续向好，回款进度快于往年。虽3-5 月受到疫 情影响，但在百日大战下，公司通过增加消费者端投放等举措积极抢抓回补消费，当前动销表现逐步向好，回款进度已快于往年；2） V 系列及四开品牌势能拉动下，结构升级趋势不改，省内空间仍大。上半年对开及淡雅增速高于四开，主因V 系列及四开在各地级市场品牌力提升拉动对开及淡雅自然动销+城乡大众消费升级；当前四开提价顺利，V3 采用控价分利渠道模式，目前渠道利润提升，未来开系有望增加高价位产品以丰富矩阵。另据测算，目前公司在淮海大区、苏中大区市占率或不到20%、苏南大区市占率或不到10%，仍有较大增长空间，省内市场足以支撑公司达到百亿规模。

    3） 四大聚焦战略助力省外扩张，有望实现环江苏市场放量。①战略聚焦：聚焦“3+4”战略重点省级市场、聚焦省外产品策略、聚焦核心客户打造、聚焦省外组织配称。②样板市场：预计山东、上海两大市场销售口径过亿，北京、浙北增长较快，当前将四开国缘作为全国化的主打单品，有望于环江苏市场放量，据官微报道，截至今年7 月中旬，江西九江市场已完成全年销售目标的62.6%。③增长潜力：公司力争十四五省外营收占比达到20%以上，自19 年以来公司省外经销商每年净增百家左右，伴随省外事业部落地+产品策略清晰，或有望进入快速发展期。

    市场担忧2：利润目标太低没有空间

    我们认为：激励催化下公司有望超额完成利润目标。

    我们统计 15-21 年情况，除 20 年受疫情影响目标未达成外，其余年份利润目标均超额完成，股权激励落地将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放， 22 年或同样具备超额完成目标的潜力。

    市场担忧3：行权价过高没激励意义

    我们认为：考虑公司业绩持续稳健增长及估值性价比，行权价仍具备激励意义。

    当前股价为43.77 元/股，行权价56.24 元超出当前股价28.49%。1）业绩：由于行权期为授予日24 个月后，根据扣非归母净利润目标保守估计2023 年业绩较21 年将提升32.3%以上。2）估值：当前公司估值水平对应22 年仅23 倍，考虑长期业绩成长及股权激励催化，当前估值具备性价比，估值仍有较大弹性。综合而言，行权价仍具备激励意义。

    盈利预测及估值

    我们认为股权激励将有效提升管理层和员工积极性，百亿目标有望提前达成，我们看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为22.4%、27.5%、26.2%；归母净利润增速分别为20.0%、27.9%、26.6%；EPS 为1.9、2.5、3.1 元/股；PE 分别为23、18、14 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

    风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。