公司股权激励计划变更，提出更高的考核目标和行权价格，有望绑定新管理层利益激发增长动力，坚定公司长期发展信心。看好公司稳健向上增长势能，公司当前具备较高的估值安全边际，维持“买入”评级。

    公司股权激励计划（草案变更）业绩考核目标高、行权价格高，彰显发展信心。

    公司公告《2020 年股票期权激励计划（草案变更）》，拟向包括董事长在内的不超过377 人授予770 万份股票期权，行权价格为56.24 元（现价43.77 元）。

    分三期行权，第一/第二/第三期的业绩考核目标为：（1）2022/23/24 年营收相对于2021 年增长不低于22%/51.3%/90.6%，推算对应年度增速分别22%/23%/24%；（2）2022/23/24 年扣非净利润相对于2021 年增长不低于15%/32.3%/52.1%，推算对应年度增速分别为15%/15%/15%；（3）2022/23/24 年每一年ROE 不低于21.5%、主营收入占比不低于95%；（4）营收增速、扣非净利增速、ROE 均要求不低于同行业平均水平或20 家对标企业的75 分位值。此外，根据新的草案，本次激励计划将产生2470 万元期权费用，并分5 年摊销，预计2022/23/24 年分别摊销232/926/803 万元。相比上一版本激励方案，考核目标、行权价格均有调高，激励规模有所缩减，我们认为总体将绑定新管理层利益激发增长，激励计划仍需国资委正式审批及股东大会审议。

    Q2 低点已过动销稳健恢复，全年目标完成确定性较高。由于上半年进行较大组织架构和产品结构调整、叠加Q2 动销受疫情影响等因素，公司 Q2 增长节奏或将有所放缓，但我们预计在Q1 开门红以及近期公司进行“百日会战”推动市场营销工作加速落地的背景下，完成全年目标（收入75~80 亿、对应增速17%~25%，净利润22.5-23.5 亿、对应增速11%~16%）以及第一期股票期权的业绩考核目标（收入同增22%以上）具备较高的确定性。截至目前，我们预计公司全年销售任务进度约完成60%左右，疫情期间公司未给予渠道较大压力，当下库存良性，V3/四开/对开批价约600-620/415-425/260-280 元较为稳定。伴随消费场景逐步复苏、V 系列逐步调整到位，实际动销望有较好恢复，我们预计前三季度有望完成全年销售任务的80%。

    省内市场空间广阔&消费升级趋势明确，激励望进一步夯实“十四五”稳健向上发展势能。江苏是经济强省和白酒消费大省，公司在省内除大本营南京和淮安地区外，其他市场（尤其是苏南）市占率还偏低，存在较大提升空间，在江苏省整体消费升级领先、公司品牌势能逐步释放等背景下，公司望在国缘K 系基本盘稳健和V 系列引领结构升级下维持快增。新董事长上任以来，务实、锐意进取，对公司销售体系和组织架构进行调整，构建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部，加强对主推产品、新品的战术落地，提高运营和营销效率，加速结构升级和价格带占位。未来伴随激励落地，增长动力有望进一步被激发。“十四五”百亿收入保底目标或有望提前完成，并向更高目标冲击。

    风险因素：需求不及预期；疫情反复超预期；省内竞争加剧；食品安全问题等。

    投资建议：考虑到疫情的短期影响，但中长期在股权激励高目标指引下有望打开增长动力，调整公司2022/23/24 年收入预测至78.6/98.5/122.1 亿元（原预测79.6/97.7/115.3 亿元）、归母净利预测至24.6/31.2/39.0 亿元（原预测24.8/31.6/38.3 亿元），对应EPS 为1.96/2.49/3.11 元（原预测为1.98/2.52/3.05元）。综合考虑2023 年可比公司估值水平（基于我们预测，洋河股份21 倍、古井贡酒32 倍、口子窖13 倍、山西汾酒32 倍、舍得酒业21 倍），同时考虑 到公司稳健向上增长势能和股权激励望进一步激发经营动力，给予2023 年24倍PE 估值，对应公司目标价60 元（维持），维持“买入”评级。