事项：

    　　公司发布2022 年一季报，22 年Q1 实现营业收入29.9 亿元，同增24.7%，归母净利润10.0 亿元，同增24.5%，销售回款25.6 亿元，同增21.0%，经营性现金流净额6.1 亿元，同增14.9%，合同负债11.4 亿元。

    　　评论：

    　　Q1 顺利开局，结构升级延续。Q1 业绩符合前期公告指引，春节回款、动销亮眼，叠加买赠加大，实现顺利开局。分产品看，特A+类/特A 类分别实现收入19.4/8.3 亿元，同增25.6%/30.4%，特A类及以上占比提升1.7pcts 至93.0%，结构升级延续。其中V 系放量，四开升级换代后动销保持强劲，对开受益消费升级势能延续。分地区看，省内收入27.9 亿元，同增25.8%，经销商数量净增加6 个，单经销商收入同增19.0%，其中苏中、淮海大区增速30%+领先。

    　　省外收入1.9 亿元，同增10.6%，其中上海地区低基数下实现高增，公司亦将倾斜资源重点打造，对区域周边有望形成带动作用。

    　　盈利水平稳中有升，合同负债维持高位。公司22Q1 实现毛利率74.3%，提升1.0pcts，主要受益于产品结构稳步升级。费用率整体相对稳定，Q1 销售费用率13.0%，提升1.2pcts，主要为V 系品牌培育投入及开系拓展流通渠道所致，营业税金率与管理费用率分别为15.9%/1.9%，相对持平。综上归母净利率33.5%，略降0.1pct。现金流方面，Q1 销售回款25.6 亿元，同增21.0%，经营性现金流净额6.1 亿元，同增14.9%。渠道回款积极信心稳定，目前回款进度约40%。Q1 末合同负债11.4 亿元，位于历史最高水平，蓄力充足。

    　　省内精耕持续升级，目标理性余力较足。今年公司渠道费用保持原有投放力度，并增加模糊与超量的奖励政策，费用投放更加精准，营销体系与传播矩阵日益完善，多平台多维度推广主导品系，省内分区深耕，省外梯次开发。全年看，公司规划基础目标75 亿元，挑战目标80 亿元，目前Q1 收入已完成基础/挑战目标的40%/37%，为完成全年目标打下坚实基础。3 月淡季以来，华东疫情扩散影响终端需求，公司积极控货应对，批价、库存等指标良好，且公司团购占比较高，受损相对较小，公司目标理性谨慎，或有望顺利实现。

    　　扩能计划夯实基础，有助于提升长期竞争力。公司拟投资90.8 亿元实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，所需资金自筹解决，建设期约5 年，完成后预计新增优质原酒年产能3.8 万吨、半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨。产能规模较2020 年扩产超一倍，为实现十四五规划提供产能保障。

    　　投资建议：经营稳健扎实，结构持续升级，全年目标达成具备保障，维持“强推”评级。公司Q1 高质开局，结构升级稳步推进，V 系加速放量，开系价盘仍稳，渠道改革持续深化，发力流通渠道，完善销售网络。省外板块雏形初显，全国化稳步推进。我们维持2022-2024 年EPS 预测为 2.04/2.55/3.16 元，维持目标价65 元，对应23 年略高于25 倍估值，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情扩散影响消费，省内竞争加剧，全国化扩张不及预期。