收入/利润符合预期，现金回款情况良好。公司发布22 年一季报，22Q1公司实现营业收入29.88 亿元，同比增长24.70%；实现归母净利润10.02 亿元，同比增长24.46%。收入利润符合预期。分区域来看，省内增速高于省外，22Q1 公司省内外收入分别为27.86/1.92 亿元，分别同比增长25.83%/10.57%。截止22Q1 公司共有经销商1011 家，相比2021 年底净减少40 家，主要系省外经销商数量减少。公司22Q1销售商品、提供劳务收到的现金为25.63 亿元，同比增长20.95%；合同负债为11.36 亿元，同比增长135.89%。公司现金回款情况良好，资产负债表质量较高，反映出实际经营情况好于利润表体现。

    加大费用投入盈利能力略有下降，期待V 系带来业绩弹性释放。公司产品体系持续优化，22Q1 特A+类/特A 类/其他白酒收入为19.43 亿元/8.28 亿元/2.07 亿元，同比增长25.60%/30.42%/0.54%，特A+类产品占比65.23%，同比提升0.46pct。当前国缘V3 尚在培育期，公司加大了对V3 的费用投放，因此盈利能力略有下降，业绩加速期略滞后于其他区域次高端。22Q1 公司毛利率74.30%，同比提升1.04pct；销售费用率为13.05%，同比提升1.20pct；归母净利率为33.55%，同比下降0.06pct。未来随着国缘V 系进入收获期，产品结构升级有望带来公司收入端量价齐升和盈利能力的持续改善，推动业绩加速增长。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为80.08 /97.19/115.01 亿元，同比增长24.96%/21.37%/18.33%，归母净利润分别为24.10/29.54/35.26 亿元，同比增长18.75%/22.59%/19.36%，按最新收盘价对应PE 为23/19/16 倍，维持此前合理价值48.02 元/股，对应22 年PE 估值为25X，维持“买入”评级。

    风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。