事件。2021 年公司实现营业总收入64.08 亿元，同比+25.1%，归母净利润20.29 亿元，同比+29.5%，其中Q4 单季公司实现营业总收入10.73 亿元，同比+15.8%，归母净利润3.30 亿元，同比+30.4%。同时公告2021 年利润分配方案：每10 股拟派发现金股利5.9 元（含税），分红率为36.3%。

    　　公司发布2022 年一季报：22Q1 公司实现营业总收入29.88 亿元，同比+24.7%，归母净利润10.02 亿元，同比+24.5%。

    　　产品结构持续升级，21 年省外收入占比提升。分产品：21 年特A+类产品收入同比+35.7%（量+21.9%，价+11.3%），主因V 系攻坚成效显著，国缘四开提价升级；特A 类收入同比+14.1%（量+5.8%，价+7.8%），主因公司加快D20/D30 布局培育，优化今世缘品牌推广策略。22Q1 特A+类/特A 类/A类/B 类/C 类/D 类产品收入分别同比+25.6%/+30.4%/+9.1%/-9.2%/-8.0%/-29.0%。分地区：21 年省内淮海/苏中/苏南大区营收高速增长，分别同比+44.9%/+32.9%/+32.5%，省外收入同比+36.0%，营收占比同比+0.56pct 至7.0%。22Q1 省内/省外收入分别同比+25.8%/+10.6%。分渠道：21 年直销渠道收入高速增长，同比+49.7%，22Q1 批发代理/直销（含团购）收入分别同比+25.0%/+5.2%。公司加快省外市场拓展，21 年省外/省内经销商净增加88/15 个至636/415 个，22Q1 公司经销商总数净减少40 个至1011 个。

    　　毛利率延续上行，现金流表现良好。21 年/22Q1 毛利率同比+3.49pct/+1.03pct至74.6%/74.3%，我们认为主因产品提价与结构升级。21 年/22Q1 公司销售回款同比+48.5%/+21.0%至85.56/25.63 亿元，经营性现金净流量同比+170.3%/+14.9%。22Q1 合同负债同比+135.7%至11.36 亿元。

    　　加强品宣投入，盈利能力稳健。21 年公司销售费用率同比-2.00pct 至15.1%，其中广告/促销兑奖费用率分别同比-2.29pct/+0.34pct；投资收益/公允价值变动收益占营收比例同比-3.90pct/-1.35pct； 归母净利率同比+1.07pct 至31.7%。22Q1 销售费用率同比+1.21pct 至13.0%，主因公司增加广告投入以及促销活动开展；管理/研发/财务费用率分别同比-0.11pct/-0.001pct/-0.08pct 至1.9%/0.2%/-0.4%，期间费用率同比+1.01pct 至14.8%。22Q1归母净利率同比-0.06pct 至33.5%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.98、2.47、3.02 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为49.39-59.27 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新冠疫情反复，省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。