事件

    22Q1 公司实现收入29.88 亿元（+24.70%）；实现归母净利润10.02 亿元（+24.46%）；实现扣非净利润9.96 元（+24.02%）。

    投资要点

    中高档及以上产品快速增长，推动高沟复兴

    22Q1 公司延续快速增长态势，其中特A+类、特A 类实现收入19.43、8.28 亿元，同比增长25.6%、30.42%，收入占比分别提升0.46、1.22pct 至65.23%、27.81%，中高档及以上产品快速增长推动结构升级。1）V 系列：22Q1 延续高增态势，其中V9 表现优异，V3 已完成省内全面布局，22Q1 强化V3 流通渠道秩序及库存管控，十四五期间V 系增速或能保持50%+。2）国缘系列：四开换新升级实现量价齐升，目前库存较低，22Q1 对开增速高于四开主因城乡地区大众消费升级至300元以上+四开热销带来品牌力的提升，此外第三大单品淡雅国缘维持较快增长。

    3）今世缘系列：D10/D20 表现较好，预计22 年将升级新一代星球系列（创牌代表产品），以补充100-300 元价格带。4）高沟系列：22Q1 组建高沟酒销售公司，并规划推出高沟品牌复兴新品，旨在推动高沟品牌复兴/为下一步实行分品牌实体化运作积累经验，打造新的重要增长极。

    省内深化精耕，省外聚焦开拓

    22Q1 公司省内、省外分别收入27.86 亿元、1.92 亿元，分别同比+25.83%、+10.57%。具体来看：

    1）省内：淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区分别实现收入5.49、8.77、2.94、3.28、3.37、4.00 亿元，分别同比增长17.63%、27.08%、28.21%、36.00%、12.80%、39.27%，淮海大区、苏中大区增速均超30%，目前省内各个区域市场仍有增长空间，省内以大商为主，报告期内苏中大区经销商数量增长4 个，省内经销商平均收入增长18.95%至661.79 万元/家，其中淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区经销商平均收入分别变化+11.75%、+32.45%、+24.92%、+49.88%、-11.05%、+19.78%至1373.61、1234.80、754.55、334.77、274.33、800.46 万元/家。

    2）省外：省外实施双品牌布局，全面规划、重点突破、梯次开发、滚动发展，突出四大聚焦：①聚焦“3+4”战略重点省级市场：形成50 家左右的小样板市场，地级市场20 家，县区级30 家。②聚焦省外产品策略：V9 布局长三角华东，国缘四开为全国化大单品，探索今世缘品牌喜庆碎片化推广模式。③聚焦核心客户打造：按照“大单品、大客户、大板块”策略导向，坚持招商与育商相结合，以育商为主，22Q1 省外经销商数量净减少46 个。④聚焦省外组织配称：授权省外事业部，进一步赋能营销中心，激发一线内生动力，让一线战士更有决策权。

    结构升级推动盈利能力提升，产能扩张短期不影响成本费用22Q1 公司毛利率、净利率同比变动1.0、-0.06pct 至74.30%、33.55%，毛利率提升主因结构升级。销售/管理费用率同比变动+1.20/-0.12pct 至13.05%/2.16%；经营性现金流同比增长14.90%至6.12 亿元；合同负债同比增长6.54 亿元至11.36 亿元。

    此外，公司计划投资90 亿元扩大产能，在提升原酒储存时间、支撑全国化发展的同时，新增折旧计入新生产的原酒成本，未来使用原酒时才转为最终产品成本， 因此短期经营成本和费用不会大幅上升。

    22 年有望维持较快增长，百亿目标有望提前达成全年看：大单品放量+基地市场稳固，全年业绩受疫情扰动较小仍有望快速增长。

    考虑到公司有基地市场、疫情影响小、不依赖招商，预计全年仍能实现较快增长。公司确定2022 年营收目标75 亿元，争取80 亿元；净利润目标22.5 亿元，争取23.5 亿元，我们统计15-21 年情况，除20 年受疫情影响目标未达成外，其余年份利润目标均超额完成，22 年公司发展势头向好叠加股权激励有望于年内落地（2020 年开始计划推出股权激励，已于2021 年末完成股份回购计划），将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放，22 年或同样具备超额完成目标的潜力。

    长期看：管理层换届顺利，百亿目标有望提前达成。近期周素明先生到龄退休辞职，顾祥悦先生接任董事长，本次管理层换届顺利，新任董事长战略清晰，有利于公司战略延续、改革深化。我们认为江苏省白酒市场容量或超600 亿元，主流价格带领先全国，今世缘依托省内市场+四开维持较快发展势头，在“13445” 营销工作规划指引下，十四五的百亿目标有望提前达成，后百亿增长主要来自：1）稳固开系基本盘，V 系维持快速发展：预计V 系列仍能维持翻番增长态势，十四五期间V 系列收入或达50 亿元；2）省外聚焦再集中，打造板块市场：预计十四五省外营收占比将达到20%以上。

    盈利预测及估值

    我们认为公司十四五规划理性积极（2025 年努力实现营收过百亿，争取150 亿元），百亿目标有望提前达成，股权激励有望于2022 年落地，将有效提升管理层和员工积极性，我们看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为24.7%、25.4%、25.4%；归母净利润增速分别为24.0%、26.4%、26.7%；EPS 为2.0、2.5、3.2 元/股；PE 分别为22、18、14 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

    风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。