公司发布21 年年报，21 年营收64.06 亿元（yoy+25.1%），归母净利润20.29 亿元（yoy+29.5%），顺利收官。公司预告22Q1 实现营收约30 亿元（yoy+25%），归母净利润约10 亿元（yoy+24%），实现平稳开局。

    　　V 系列引领结构升级，合同负债高增支撑业绩增长。拆分产品，21 年特A+类、特A类分别实现收入41.65 亿元（yoy+35.7%）和17.14 亿元（yoy+14.1%），特A+类占比提升5.1pct 至65.3%，产品结构稳步升级；预计其中V 系列继续高增长，引领结构升级；国缘四开和对开稳步增长，支撑增速中枢。其余A/B/C/D/其他类产品21 年合计收入 5.00 亿元（yoy-4.7%），体量收缩。分区域看，21 年省内实现收入 59.33 亿元（yoy+24.4%），淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入 12.71、15.78、 8.52、 8.69、 7.57 和 6.06 亿元，同比增长 18.0%、 19.8%、 32.5%、32.9%、 15.0%和 44.9%，苏南、苏中和淮海大区增速较高；21 年省外收入 4.47 亿元（yoy+36.0%），其中21Q4 同比增长 32.3%，增速环比提升。21 年末合同负债余额20.67 亿元，环比增长 12.06 亿元，同比增长 9.71 亿元，有望支撑后续业绩增长。

    　　结构改善助推毛利率，盈利能力继续提升。21 年毛利率 74.61%（yoy+3.49pct），主要收益率结构升级，同时特A+类和特A 类毛利率分别提升1.25pct 和2.43pct。21年销售费用率 15.10%（yoy-2.00pct），主要因为广告费占比降低；管理费用率4.03%（yoy-0.45pct），小幅下降；税金及附加占营收比重 17.25%（yoy-0.17pct）。综合，21 年销售净利率达 31.68%（yoy+1.07pct），盈利能力继续提升。

    　　新董事长上任有望推动治理改善，看好长期成长空间。边际上，四开和对开批价分别约为415 元和265 元，环比平稳；近期疫情有所起伏，但当前白酒正处于淡季，且江苏疫情控制良好，预计对公司的经营影响有限。新董事长顾总上任后，有望继续推进改革，提升公司经营管理能力。公司规划22 年实现营收75~80 亿元，同比增长17%~25%；净利润22.5~23.5 亿元，同比增长11%~16%。远期，公司规划2025年营收超百亿，争取150 亿，对应21-25CAGR12%~24%，成长空间可期。

    　　上调营收和毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为2.01、2.48 和3.00 元 （原22-23 年预测为1.98 和2.41 元）。结合可比公司，给予22 年26 倍PE，对应目标价52.26 元，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。