今世缘发布2021 年年报,公司2021 年度实现营业收入64.1 亿元,同比+25.1%;实现归母净利润20.3 亿元,同比+29.5%。我们看好江苏白酒市场升级与公司产品结构持续优化的共振,我们略调整公司22-24 年EPS 预测为1.84, 2.28 以及2.79 元,当前股价对应22 年24X。给予公司57 元估值,对应23 年25x,维持“强烈推荐-A”评级。

    公司年报符合预期,回款数据超预期。年报结果显示,公司2021 年度实现营业收入64.1 亿元,同比+25.1%;实现归母净利润20.3 亿元,同比+29.5%;全年现金回款85.6 亿,同比+48.5%;截止年末公司合同负债规模20.7 亿,同比+88.6%。其中单Q4 实现营业收入10.7 亿,同比+15.8%;实现归母净利润3. 3 亿,同比+30.4%;实现现金回款25.8 亿,同比+48.5%。公司现金回款/营业收入为1.33,2020-2017 年该比值平均值为1.16,公司现金回款相对大幅增长是公司2021 年末积极去库存,为2022 年留足成长空间的表现。公司同时宣布按每10 股派发现金红利5.9 元(含税), 共计分配利润7.36 亿元。

    产品结构持续改善,单品类利润率提升。分产品来看,全年特A+产品实现收入41.7 亿,同比+35.7%;占白酒业务收入65.4%,较2020 年提高5.0%。单Q4 特A+产品实现收入6.2 亿,同比+22.3%。受益于产品结构升级,21年全年毛利率提高3.5pct 至74.6%,单Q4 毛利率提高15.2pct 至83.7%。 公司特A+产品毛利率提升1.3pct 至82.6%,特A 产品毛利率提升2.4pct至66.2%。公司2020 年为应对疫情以及投入新品,产品费用率提升,特A+及特A 类产品毛利率均有所下滑,2021 年伴随着新品规模扩大,产品升级换代以及市场自然动销提升,核心产品费用率下降,推动公司整体的毛利率提升。

    费用率显著下降,广告投入或将加大。公司2021 年销售费用率15.1%,同比-2.0pct;单Q4 销售费用率28%,同比-5.1pct。从细分科目来看,公司销售费用率下滑主要是公司今年销售规模扩张同时广告投入并未增长,使得广告费用率下降2.3pct。公司2021 年销售人员数与2020 年基本持平,人员平均薪酬提升23%,人效进一步改善。公司2021 年管理费用率4%,同比-0.5pct,同样受益于规模效应。在毛利率,费用率双重改善下,公司2021年净利率达到31.7%,同比+1.1pct。其他经营收益占比变化(-5.2pct)是公司净利率提升幅度较小的核心原因。公司2022 年营收目标75-80 亿元,净利润目标22.5-23.5 亿元,对应净利率29.4%-30%。我们预计公司2022年广告费用率回升以及股权激励带来的成本提升将是净利率下降的主要原因。

    省外市场仍将是公司重点突破方向。公司2021 年省外实现收入4.5 亿,同比+36.0%,占总体收入7%,同比略提高0.7pct;实现毛利率69.4%,同比提升7.1pct。受益于公司省外产品结构稳步升级,虽然省外毛利率跟省内仍有差距,但幅度已经有所收窄。根据公司五年规划,2025 年省外要实现20 亿元,目前来看仍有挑战性。公司2022 年仍将进一步对省外市场策略进行调整,省外核心市场能否突破将决定公司的中长期天花板。

    投资建议:短期安全边际大,中长期看省外扩张。公司目前2021 年估值约为24x,处于历史较低水平,考虑到江苏白酒市场持续升级以及公司产品结构的优化,公司未来三年仍有望维持20%以上的利润端增速。我们认为公司当下估值仍有安全边际。中长期来看,公司估值中枢能否提升仍将依赖于公司省外市场的增速。受疫情影响,我们略调整公司22-24 年EPS 预测为1.84, 2.28 以及2.79 元,当前股价对应22 年24X。给予公司57 元估值,对应23 年25x,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。