今世缘公布21 年报。2021 年实现营收64.1 亿元，同比增长25.1%，净利20.3 亿元，同比增长29.5%，每股收益1.62 元。4Q21 营收和净利分别为10.7 亿元和3.3 亿元，营收同比增15.8%，净利增30.4%。合同负债+其他流动负债23.4 亿元，环比1-3Q21 增13.6 亿。整体业绩符合预期。

    　　支撑评级的要点

    　　2021 年产品结构优化，品牌势能提升，省内薄弱区域表现亮眼。（1）分产品来看，省内基础不断夯实，内部产品结构升级顺利，300 元以上产品营收41.7 亿元，同比增35.7%，收入占比65%，同比提升5.1pct。我们判断，开系是收入增量的主要来源，特别是四开，现阶段公司第一大单品，21 年上半年成功换新后，品牌势能不断提升，当前成交价在460元左右，继续享受省内商务需求升级。V 系攻坚战效果显现，打造了高端鉴赏会、V9 体验馆新场景，组建了V99 联盟体，顺利承接四开在省内形成的良好消费基础，收入增速较快，占比10%左右。（2）分区域来看，省内精耕持续深化，薄弱区域表现强势。2021 年，公司强势区域淮安、南京、盐城大区表现稳健，营收增速分别为18%、19.8%、15%，薄弱区域苏南、苏中、淮海大区营收增速分别为32.5%、32.9%、44.9%，收入占比分别为13.3%、13.6%、9.5%。我们在此前深度报告中有提到，江苏省内南北差异较大，苏南、苏中经济发展水平领先，竞争激烈，公司对苏南、苏中虽然布局较晚，但随着品牌势能的不断提升，及国缘V 系列的全面导入，省内仍有较大提升空间。

    　　产品结构提升及销售费用率下行，2021 年净利率上升1.1pct。2021 年公司产品吨价19.9 万元/吨，同比增24.3%，吨价提升显著，毛利率同比升3.5pct。2021 年公司销售费率15.1%，同比降2pct，随着收入规模的提升，广告费用占比降幅较大。公允价值变动收益和投资收益同比减少2.25 亿元，拖累了利润率的上升幅度。

    　　1Q22 实现开门红，新董事长顺利接棒，高势能发展延续。（1）受益江苏省内次高端扩容红利，公司持续优化产品结构，同时春节期间疫情得到较好的管控，1Q22 营收、净利增速分别为25%、24%，顺利实现开门红。（2）公司于4 月7 日公告原董事长周素明因到年龄退休，由顾祥悦接任董事长一职。考虑到公司的长远发展及平稳交接，顾祥悦先生于2020年11 月担任今世缘总经理，经过近两年对公司生产及渠道的深入了解，叠加其在政府丰富的管理经验，我们认为新董事长可顺利接棒，高势能发展延续。（3）公司确定2022 年营收目标75 亿元，争取80 亿元，净利润目标22.5 亿元，争取23.5 亿元。我们判断22 年营收有望接近目标上限，净利有望超上限。

    　　估值

    　　预计22 至24 年公司EPS 分别为1.97、2.44、3.00 元/股，同比增21.5%、23.9%、23.2%，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　省内受竞品挤压，渠道库存积压。未能顺利完成目标规划。