业绩回顾

    　　2021 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：2021 年实现营业收入64.08 亿元，同比+25.13%；归母净利润20.29 亿元，同比+29.50%。其中，4Q21 实现营业收入10.73 亿元，同比+15.84%；归母净利润3.30 亿元，同比+30.39%。

    　　公司业绩基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　产品结构稳步升级，盈利能力提升。4Q21 特A+类产品收入同比+22.3%，高于整体收入增速（15.8%），占比提升2.7ppt 至58.7%，带动毛利率同比+15.2ppt 至83.7%，我们判断其中国缘四开以及V 系产品占比有较大幅提升，预计全年V 系列收入占比已接近10%，以V3 为主。4Q21 销售费用率同比-5.1ppt 至28.0%，主要由于4Q20 费用预提致上年同期基数较高，而4Q21 费用确认进度较为常态化；管理费用率同比-1.0ppt 至8.8%，结构升级叠加费用率下降，4Q21 净利率同比+3.4ppt 至30.8%，且全年净利率同比+1.1ppt 至31.7%，盈利能力稳步提升。

    　　全省化扩张持续推进，报表回款高速增长。分区域看，4Q21 省内收入同比+15.8%，其中苏中大区增速亮眼（+31.9%），全年苏南/苏中/淮海大区收入增速均在30%以上，占比分别提升0.7/0.8/1.3ppt，而南京、淮安等传统优势市场占比略有下降，表明公司全省化扩张较有成效。省外4Q21 收入同比+36.1%，21 年经销商净增加88 家，公司聚焦四开，稳步推进全国市场扩张，打造上海等白酒高地市场。渠道上，持续推进1+1 深度协销以及终端联盟体模式，并在省内的南京、苏州等地，省外的上海、北京发展部分直销。4Q21 末合同负债同比+88.6%，4Q 收入+合同负债变化同比+64.2%，反映春节旺季经销商回款积极，报表增长质量高，蓄力2022 年业绩释放。

    　　一季度如期实现开门红，长期享受江苏省消费升级红利。1Q22 公司全线产品动销较旺，其中国缘四开量价齐升，成交价比去年同期提升30 元左右；100-300 元价位的对开和淡雅受益于春节返乡人口增加，动销明显好于往年；V 系低基数下实现高速增长。我们预计今年四开以控盘分利、渠道精耕为主，在流通渠道渗透率正持续提升；V 系则持续加大市场投入，渠道配称“V99 联盟体”，助力快速发展以及品牌势能提升。目前新董事长上任，公司人事趋于稳定，我们预计股权激励落地后，将进一步赋能公司业绩释放。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022/23 年盈利预测不变，考虑到疫情等因素压制板块估值，下调目标价11.8%至60 元，对应2022/23 年30.5/25.8x P/E，现价对应2022/23 年22.3/18.8x P/E，目标价有37%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　省内竞争加剧，V系培育不及预期。