21 年产品结构持续优化，现金流指标亮眼，22 年有望延续“好中有快”

    　　4.15 日发布21 年年报，21 年营收/归母净利64.1/20.3 亿，同比+25.1%/+29.5%，业绩符合预告（前次预告21 年归母净利19-21 亿），其中21Q4营收/归母净利10.7/3.3 亿，同比+15.8%/+30.4%。21 年公司把握好中求快基调，省内深耕与省外市场突破有序推进，产品结构不断优化（特A+类占总营收比重同比+5.1pct 至65%），推动21 年毛利率/净利率同比+3.5/+1.1pct。21 年现金流指标表现亮眼，21 年末合同负债20.7 亿，同比+88.6%，21 年销售回款同比+48.5%（快于收入增速）。展望22 年，公司营收目标75 亿（争取80 亿），净利目标22.5 亿（争取23.5 亿），高质量发展有望延续。我们预计22-24 年EPS 2.03/2.53/3.14 元，参考可比公司22 年PE 均值30x（Wind 一致预期），给予22 年30x PE，目标价60.90 元，“买入”。

    　　特A+类收入占比持续提升，产品升级/市场开拓稳步推进21 年特A+/特A/A/B/C/D 类产品收入同比+35.7%/+14.1%/+4.4%/-13.3%/-9.8%/-51.8%。受益于江苏省内消费升级加速及产品结构升级，21 年国缘V 系列产品延续较强增长态势，国缘四开顺利升级换代，支撑特A+类产品21 年占总营收比重同比+5.1pct 至65.0%。分区域，21 年省内/省外收入同比+24.4%/+36.0%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比+18.0%/+19.8%/+32.5%/+32.9%/+15.0%/+44.9%，南京/淮安等成熟市场稳健增长；省外及苏中/苏南等市场拓展空间仍大，有望持续贡献增长动能。

    　　结构优化/费投效率提升助净利率同比提升，现金流指标表现亮眼21 年毛利率同比+3.5pct 至74.6%，主要系产品结构优化，21 年公司把握“543”酒缘大业方向，加速推进品牌全国化，深化五力工程，“品牌+渠道”

    　　双驱动营销体系建设成效明显；费用投放更加精准高效下21 年销售费率同比-2.0pct 至15.1%，21 年管理费率同比-0.4pct 至4.0%；投资收益同比减1.8 亿（同比-41%）；最终21 年公司归母净利率同比+1.1pct 至31.7%。21年末公司合同负债为20.7 亿，较21Q3 末增12.1 亿（+140.1%），较20 年末增9.7 亿（+88.6%），主要系季节性因素影响，经销商打款意愿较强；21年销售回款85.6 亿，同比+48.5%，快于收入增速，表现亮眼。

    　　经营势能向上，维持“买入”评级

    　　我们看好公司充分受益于省内升级扩容红利，产品结构优化及市场拓张稳步推进，激励有望落定助力公司保持“好中有快”增长态势，微幅上调盈利预测，预计22-23 年 EPS 2.03/2.53 元（前次1.99/2.47 元），引入24 年EPS3.14 元，给予22 年30x PE，目标价60.90 元（前次63.68 元），“买入”。

    　　风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。