事件：今世缘发布2021 年年报，2021 年实现营收64.06 亿元，同比增长25.12%，归母净利润20.29 亿元，同比增长29.50%，扣非归母净利润20.33 亿元，同比增长30.50%，接近此前业绩预增公告中值。Q4 单季营收10.73 亿元，同比增长15.84%，归母净利润3.30 亿元，同比增加30.39%。

    特A+类产品带动结构提升。1）分产品，21 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/C 类/D 类产品收入41.65/17.14/2.65/1.38/0.84/0.03 亿元，同比+35.7%/+14.1%/+4.4%/-13.3%/-9.8%/-51.8%，特A+类产品收入占比提升5pct 至 65%，销量/均价提升21.9%/11.3%，其中V 系列21 年前三季度收入同比增长120%，估计21 年V 系列收入增幅达到翻倍，在国缘品牌占比估计10%左右，四开换新导入带动K 系量价齐升。21 年白酒销量/均价同比增长0.76%/24.3%，结构升级带来的均价提升为主要驱动。2）分地区，21 年省内/省外收入59.33/4.47 亿元，同比增长24.4%/36.1%，占比分别为93%/7%，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入为12.7/15.8/8.5/8.7/7.6/6.1 亿元，同比增长18.0%/19.8%/32.5%/32.9%/15.0%/44.9%，优势地区淮安、南京增长势头不减，相对薄弱的苏南、苏中增长亮眼，截至21 年底省内/省外经销商415/636 个，净增15/88 个，省外继续推进招商工作。3）单季度看，21Q4 特A+类/特A 类收入6.25/3.50 亿元，同比增长22.3%/14.4%，特A+类收入占比58.7%，同比提升2.7pct。

    盈利能力抬升，现金流指标亮眼。1）21 年毛利率74.61%，同比提升3.5pct，主要系产品结构优化，其中特A+类/特A 类产品毛利率82.60%/66.20%，同比提升1.25/2.43pct。2）21 年销售费用率15.10%，同比下降2pct，估计主因广告费用有所减少，管理及研发费用率4.5%，同比略下降0.4pct，21 年净利率31.66%，同比提升1.07pct。3）21 年销售回款85.56 亿元，同比增长48.45%，增幅明显高于收入增速，截至21 年底合同负债+其他流动负债23.36 亿元，相较20 年末增加10.97 亿，较21Q3 末增加11.28 亿，主要与季节性因素有关、年末渠道打款积极。21 年经营活动净现金流30.24 亿元，同比大幅增长170%。

    盈利预测、估值与评级：22 年Q1 开局良好（公司预计22Q1 收入/归母净利润30/10 亿元左右，同比增长25%/24%左右），4 月公告董事长换届完成，股权激励方案有望加快落地。考虑结构优化带来的盈利提升，上调22-23 年净利润预测为25.1/30.7 亿元（较前次预测+2.5%/+4.2%），新增24 年净利润预测36.6亿元，对应EPS 为2.00/2.45/2.92 元，当前股价对应P/E 为22/18/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧。