事件

    公司发布2021 年报：2021 年公司收入64.06 亿（+25.12%），归母净利润20.29亿（+29.50%），扣非归母净利润20.33 亿（+30.50%）；2021Q4 公司收入10.73亿（+15.81%），归母净利润3.3 亿（+30.39%），扣非归母净利润3.31 亿（+29.45%）。

    此前公司预计2021 年实现营业收入63~65 亿（+23%~27%）；预计归属于上市公司股东的净利润19~21 亿（ +21%~34%）； 扣非归母净利润19~21 亿（+22%~35%），年报业绩符合此前预告区间，符合预期。

    投资要点

    V 系列高增引领结构升级，省内精耕多点开花

    1）产品端：21 年特A+类及特A 类产品营收分别增长35.71%、14.08%，21Q4 特A+类及特A 类产品营收分别增长22.25%、14.37%，V 系列高增引领下，全年特A+类营收占比提升5.07pct 至65.29%，特A+类均价提升11.29%至45.19 万元/千升。分产品看：21 年V 系列翻倍增长，四开焕新成功实现量价齐升，对开及淡雅国缘作为第二、第三大单品均维持较快增长，今世缘系列中D10/D20 表现较好。

    2）市场端：省内重点市场延续良好增长态势，薄弱市场品牌氛围提升明显，省外培育有序推进，具体而言：①省内：21 年淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为18.03%、19.80%、32.46%、32.85%、14.97%、44.87%，苏南、苏中、淮海大区增速均超30%，21Q4 苏中仍维持31.94%的高增长。②省外：

    21 年省外市场收入增长36.05%，占比提升0.56pct 至7.01%。

    3）渠道端：营销模式转型，组建了V99 联盟体，采用移动访销、厂商“1+1+N”

    深度协销、直分销结合等手段，持续推进终端联盟体运作模式，实现渠道下沉、终端掌控，增强“厂商店”情感粘性。21 年省内苏中及淮海大区经销商数量净增21、7 个，省外市场经销商数量净增88 个，省外招商顺利。

    盈利能力显著提升，预收及现金流表现亮眼

    21 年公司毛利率及净利率水平分别增长3.49、1.07pct 至74.61%、31.68%，盈利能力提升主因：1）产品结构优化：在V 系列翻番增长的引领下，特A+、特A 类毛利率分别增长1.25、2.43pct 至82.60%、66.22%，毛利率较高的特A+类占比提升5pct。2）费用管控：21 年销售、管理费用率分别下降2.00、0.41pct 至15.10%、4.50%，促销兑奖费用及业务人员薪酬均有增长。

    此外，21 年合同负债同比增长10 亿元，主因季节性因素影响经销商打款意愿较强，彰显公司较强的经营能力；经营性现金流净额同比增长170.31%，主因收入增长及预收款项较同期增长较多。

    22Q1 受疫情影响较小，看好22 年较快增长

    短期看：Q1 受疫情影响较小，业绩“开门红”顺利实现。根据1-2 月营收增长25%左右测算，春节期间打款比例或为35%-40%，目前库存水平良性，结构稳定向上，3 月为销售淡季且基地市场受疫情影响较小，预计Q1 收入或超30 亿元、利润或超10 亿元，业绩“开门红”顺利实现。

    全年看：大单品放量+基地市场稳固，全年业绩受疫情扰动较小仍有望快速增长。

    考虑到公司有基地市场、疫情影响小、不依赖招商，预计全年仍能实现较快增长。公司确定2022 年营收目标75 亿元，争取80 亿元；净利润目标22.5 亿元，争取23.5 亿元，我们统计15-21 年情况，除20 年受疫情影响目标未达成外，其余年份利润目标均超额完成，22 年公司发展势头向好叠加股权激励有望于年内落地（2020 年开始计划推出股权激励，已于2021 年末完成股份回购计划），将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放，22 年或同样具备超额完成目标的潜力。

    长期看：管理层换届顺利，百亿目标有望提前达成。近日周素明先生到龄退休辞职，顾祥悦先生接任董事长，本次管理层换届顺利，有利于公司战略延续、改革深化。我们认为江苏省白酒市场容量或超600 亿元，主流价格带领先全国，今世缘依托省内市场+四开维持较快发展势头，在“13445” 营销工作规划指引下，十四五的百亿目标有望提前达成，后百亿增长主要来自V 系快速发展+省外聚焦突破。

    1）后百亿增长来源1：稳固开系基本盘，V 系维持快速发展。1）V 系快速发展：

    高端产品结构清晰（V9 抢占千元价格带、V3 发力次高端升级价格带）+组织结构赋能（成立V9 事业部、V99 联盟体）+渠道利润丰厚+高端氛围营造（打造高端鉴赏会、V9 体验馆新场景），预计V 系列仍能维持翻番增长态势，十四五期间V 系列收入或达50 亿元，或超市场预期。2）开系基本盘稳固：四开、对开在南京等市场仍具优势，四开批价春节后逐步回升至445-450 元左右，品牌力带动下淡雅国缘发展为第三大单品，22Q1 对开、淡雅国缘快速增长。

    2）后百亿增长来源2：省外聚焦再集中，打造板块市场。1）省内：淮安、南京等成熟市场增速或略有放缓，苏中及淮海市场显著高增，苏南有望成为省内又一增长极。2）省外：上海、山东、浙江等市场初具规模、增长势头较好，未来将以开系作为省外开拓重点，聚焦资源集中打造板块市场，目前省外国缘占比达50%，预计十四五省外营收占比将达到20%以上。

    盈利预测及估值

    我们认为公司十四五规划理性积极（2025 年努力实现营收过百亿，争取150 亿元），百亿目标有望提前达成，股权激励有望于2022 年落地，将有效提升管理层和员工积极性，我们看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为24.7%、25.4%、25.4%；归母净利润增速分别为24.0%、26.4%、26.7%；EPS 为2.0、2.5、3.2 元/股；PE 分别为22、17、14 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

    风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。