事件：

    公司发布年报，2021 年实现营业总收入64.08 亿元，同比增长25.13%；营业收入64.06 亿元，同比增长25.12%；归母净利20.29 亿元，同比增长29.50%；扣非净利20.33 亿元，同比增长30.50%；EPS 1.62 元/股；拟每10 股派5.90 元（含税）。

    投资要点：

    1、2021 公司结构持续优化，实现高质量发展。2021 年公司营收/归母净利润分别为64 亿元和20 亿元，业绩表现符合预期；其中白酒业务实现营收63.7 亿元（同+25.3%），拆分来看销量/吨价同比分别增长0.8%/24.3%，吨价大幅增长主因产品结构优化及部分国缘系列产品直接提价所致。分产品看，产品结构继续优化。2021 年公司特A+类产品收入同比增长35.7%（量、价分别增长22%和11%，量价齐升），预计V 系实现翻倍增长，核心大单品四开升级导入顺利，借次高端大势保持高增；特A 类产品收入同比增长14.1%。公司出厂指导价300 元+产品收入占比同+5.0pct 至65.4%；出厂指导价100元+产品收入占比同+2.4pct 至92.3%。分区域看，潜力市场实现高增。2021 年苏中、苏南等潜力市场开拓顺利，V 系逐步导入，收入分别同比增长32.9%和32.5%；淮安、南京等成熟市场保持稳健增长，收入分别同增18.0%和19.8%。

    2、盈利能力稳步提升，渠道回款积极。虽然公司投资贡献（投资净收益/公允价值变动净收益）较去年同期有所减少，但公司2021 年利润增速仍快于收入，主因：1）毛利率同+3.5pct 至74.6%，预计系结构升级、提价落地及货折减少所致；2）费用优化，销售费用率同-2.0pct 至15.1%，管理费用率同-0.5pct，预计系国缘品牌释能费用投放减少所致。整体来看，公司净利率同+1.1pct 至31.7%。此外，四季度渠道回款积极，预收款（合同负债+其他流动负债）同比增加11 亿元，环比增加约14 亿元。

    3、2022Q1 发展势头良好，期待激励落地释能。根据公告，公司2022年Q1 预计实现营业总收入30 亿元左右，归母净利10 亿元左右，同比分别增长约25%和24%。公司春节旺季动销旺盛，顺利实现回 款目标；由于旺季发货增加，核心单品四开、对开批价略有松动，当前市场操作以去化库存为主；行业处于销售淡季，预计疫情影响较小。公司定调未来发展“好中求快，好字当头，能快则快”，十四五目标争取提前完成，2022 年各项举措有望加速落地；若股权激励实施，其品牌势能和利润弹性也将加速释放。

    4、盈利预测和投资评级：长期来看，对于市场长期关注的省外扩张不利和省内竞争加剧等问题，我们认为，未来即使不考虑省外拓展，省内薄弱区域的强化和渠道下沉也可支撑公司收入实现高速增长。

    同时，公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题。预计未来股权激励等利好落地也将带来催化，我们继续看好公司未来的成长性。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.02/2.54/3.18 元，对应PE 分别为22/17/14 倍，给予“买入”

    评级。

    5、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。