业绩简评

    　　公司于4 月15 日发布年报，21 年实现营收64.06 亿元，同比+25.12%；归母净利20.29 亿元，同比+29.50%。其中21Q4 营收10.73 亿元，同比+15.81%；归母净利3.30 亿元，同比+30.39%，业绩接近前期预告中值。

    　　经营分析

    　　产品结构延续升级，Q4 预收高增积蓄势能。1）分产品，21 年特A+类（300 元以上）/特A 类（100-300 元）/A 类（50-100 元）/B 类20-50 元）/C 类（ 10-20 元） 收入分别为41.7/17.1/2.6/1.4/0.8 亿元， 同比+35.7%/+14.1%/+4.4%/-13.3%/-9.8%，特A+类占比提升5pct 至65%，产品结构加速升级。21 年总销量3.2 万吨，特A+类量增22%、价增11%，或系高价格的V 系列高增（Q1-3 增速120%），叠加新4K 换代提价。我们预计，国缘系列占比超80%，V 系列占比8%（V3/V6/V9 占比为50%、10%多、30%多）。2）分区域，21 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外收入分别为12.7/15.8/8.5/8.7/7.6/6.1/4.5 亿元， 同比+18.0%/+19.8%/+32.5%/+32.9%/+15.0%/+44.9%/+36.1% ， 经销商新增103 家（省外88 家），淮海、省外、苏南、苏中增速靠前。3）分季度，21Q4 特A+类/特A 类收入同比+22%/+14%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入同比+9%/+12%/+11%/+32%/+16%/+11%/+32%，省外、苏中保持高增。Q4 末合同负债同比+88.6%，销售收现同比+48.5%，蓄力来年开门红。

    　　Q4 毛利率高增，盈利能力改善。21 年净利率同比+1.1pct，毛利率/销售费率/管理费率同比+3.5/-2.0/-0.4pct。21Q4 净利率同比+3.4pct，其中毛利率同比+15.2pct，预计系结构优化+计提货折有所减少；销售/管理费率同比-5.1/-1.0pct，经营效率提升。

    　　短期关注股权激励，中长期价格升级或迈向下一阶段。公司定调22 年营收目标75 亿元、争取80 亿元（同增17-25%）；净利润目标22.5 亿元、争取23.5 亿元（同增11-16%）。目标净利率下行，我们认为：1）股权激励或增加管理费用；2）历史上存在利润完成高于目标上限（例如21 年）。近期华东疫情扰动，但防疫政策正向好，当前股票回购完成、管理层交接，股权激励有望加快落地。中长期看，江苏次高端天花板打开，600-800 元扩容速度领先，梦6+率先切入后已做下消费者培育，V3 有望借助国缘4K 基本盘实现进一步升级，V9 定位树立品牌形象。公司精修内功（股权激励、分品牌事业部运作、V99 联盟体），基本面正边际改善；中长期将持续享受升级红利，25 年省外、V 系列目标占比20%。

    　　盈利预测

    　　预计22-24 年收入增速22%/25%/21%，利润增速19%/25%/22%，EPS 为1.92/2.40/2.94 元，对应PE 为23/18/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，区域竞争加剧风险，消费升级速度低预期，食品安全问题。