21Q3 营收稳健增长，盈利能力趋势向上

    10.29 日发布21 年三季报，21Q1-3 总营收/归母净利53.4/17.0 亿，同比+27.2%/+29.3%；21Q3 总营收/归母净利14.8/3.6 亿，同比+15.8%/+23.8%，利润表现超预期（我们季报前瞻预计21Q3 归母净利同比+15%）。21Q3 营收保持稳健增长，产品结构升级（21Q3 特A+类产品营收占比同比+0.4pct）、费投效率提升推动毛利率/归母净利率同比+1.7/+1.6pct 至78.5%/24.5%。

    公司全面打响四大战役（构建体系模式/突出四开焕新/加快结构升级/注重板块质量），发展动能不断强化。我们预计21-23 年EPS 1.59/1.99/2.47 元，参考可比22 年平均PE 33x（Wind 一致预期），给予22 年33x PE，目标价65.67 元，维持“买入”评级。

    特A+类收入保持较快增长，产品升级/市场开拓稳步推进21Q3 特A+/特A/A/B/C/D 类产品收入同比+16.4%/+17.7%/+5.1%/+10.3%/+4.3%/-67.4%。受益于江苏省内消费升级加速及产品结构升级，国缘V 系列/对开/四开为代表的特A+类产品21Q3 收入占比同比+0.4pct 至67.9%。

    新版国缘四开已于21 年5 月正式上市导入，产品换代稳步推进。分区域，21Q3 省内/省外收入同比+15.0%/+23.7%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比增长22.2%/-1.6%/+23.6%/+22.3%/+6.7%/+37.4%，南京区域受7 月疫情局部反复影响营收阶段性承压，淮安/淮海等成熟市场稳健增长；苏中/苏南等市场拓展空间仍大，未来有望贡献较大增长动能。

    结构优化/费投效率提升助推21Q3 归母净利率同比+1.6pct21Q3 毛利率同比+1.7pct 至78.5%，系产品结构优化（21Q3 特A+类产品收入占比同比+0.4pct）。21 年是公司全面开启“发展高质量，酒缘新跨越”

    的起步之年，公司积极推进V 系列攻坚及四开焕新，打造高端鉴赏会/V9 体验馆等新场景，费用投放更加精准高效下21Q3 公司销售费率同比-6.3pct至18.4%；21Q3 管理费率同比+0.1pct 至4.2%，营业税金及附加率同比+2.2pct 至24.7%，最终21Q3 公司归母净利率同比+1.6pct 至24.5%。21Q3末公司合同负债为8.6 亿，较21H1 末增2.1 亿（+32.9%），较20Q3 末增2.2 亿（+35.8%）。21Q3 公司实现销售回款19.6 亿，同比+12.5%。

    公司中长期增长动能仍足，维持“买入”评级

    公司产品结构不断升级，特A+类产品销售态势良好，品牌+渠道双轮驱动营销战略得以验证，营收及利润或将延续较快增长态势。微幅上调盈利预测，预计21-23 年EPS 1.59/1.99/2.47 元（前次1.58/1.98/2.46 元），给予22年33x PE，目标价65.67 元（前值60.04 元），维持“买入”。

    风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。