事件：21Q1-3公司营业收入53.33 亿，同比增长27.18%，归母净利16.99 亿，同比增长29.33%；其中，21Q3 营业收入14.82 亿，同比增长15.76%，归母净利润3.64 亿，同比增长23.81%。

    　　点评：

    　　疫情影响营收增速，费用投入下滑释放利润端。由于公司收入主要来自于省内，且南京为省内第一大市场，7-8 月南京疫情较为严重，宴席消费场景缺失，造成南京地区收入同比下滑，影响公司三季度营收增速。而产品结构升级及费用投入短期下滑使得公司在利润端表现较好。21Q3 公司毛利率为78.48%，同比增加1.7pct，主要系产品结构的进一步升级及换代提价；税金及附加占比为24.7%，同比增加2.2pct，主要系公司生产运转照常，税费提前支出；销售费用率为18.42%，同比减少6.26pct，主要系三季度疫情影响公司费用投放节奏；管理费用率为4.17%，同比增加0.11pct；净利润率为24.56%，同比增加1.6pct。

    　　收入蓄水池充足，现金流健康。公司前三季度销售回款59.8 亿，同比增长48.42%，其中Q3 回款19.59 亿，同比增长12.49%，考虑到疫情影响，公司对经销商回款较为宽松，保持良好的厂商关系。三季度末，公司预收款8.61 亿，环比增加2.13 亿，形成一定的蓄水池，保障四季度及明年开门红业绩的释放。21Q3 公司经营性净现金流7.1 亿，现金流情况健康。

    　　四开换代顺利，主要市场深耕形成复购动销。（1）分产品看：21Q3，公司特A+/特A/A 类/B 类/C 类收入分别为10.11 亿/3.52 亿/0.65 亿/0.29 亿/0.18 亿，分别同比增长16.35%/17.69%/5.14%/10.33%/4.34%，出厂指导价三百元以上产品营收占比达到68.38%，同比增加0.44pct，为历史最高水平，主要系公司加快V 系列布局，国缘V 系联盟体成立，签约年销量500万，首批打款200 万，且新四开顺利导入。（2）分区域看：21Q3 公司省内收入13.76 亿，同比增加15.04%；省外收入1.04 亿，同比增加23.67%，省外收入占比略有提升。省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别营收3.46 亿/3.26 亿/2.31 亿/1.51 亿/1.75 亿/1.45 亿，同比增长15.04%/22.21%/-1.63%/23.64%/22.33%/6.7%/37.36%，其中南京地区因疫情影响，收入出现下滑；苏南、苏中地区自2020 年大举招商后，已渐入复购成长期，今年以来收入增速全省领先；地处苏鲁皖交界处的淮海大区随省外的扩张，同样保持较高速的增长。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为，除去疫情影响，公司在省内市场的深耕效果逐渐显现，且在次高端价位带具有较强的消费者基础，伴随次高端的扩容和省内消费升级，公司有望进一步提高V 系列在600 元左右的市占率。我们预计公司2021-2023 年摊薄每股收益分别为1.59 元、1.99 元、2.42 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：省内竞争升级；省外市场开拓不及预期