事件：公司发布2021 年一季报，2021 年Q1 实现收入23.96 亿元，同比增加35.35%，实现归母净利润8.05 亿元，同比增加38.78%，业绩略超预期。

    　　特A+产品收入高速增长，占比显著提升：1）分产品来看，特A+类产品增长强劲，21Q1 实现收入15.47 亿元，同比大幅增长57%，收入占比达64.77%，同比提升9pct。特A 类产品21Q1 收入6.35 亿元，同比增长9.05%，收入占比达26.59%，同比下滑6.36pct。A 类及以下产品收入同比小幅提升，但收入占比已不足10%。公司产品结构显著升级，以国缘四开、对开为主的特A+类产品为收入增长的主要驱动。2）分区域来看，21Q1 省内/省外收入分别为22.14/1.74 亿元，同比增长33.14%/67.14%，收入占比分别为92.72%/7.28%，省外市场占比依旧较低。从具体区域来看，南京大区与淮安大区收入占比较高，分别为28.89%/19.56%，苏南大区与淮海大区增长最为亮眼，21Q1 收入分别同比增长69.07%/67.88%。一季度省外经销商数量合计减少14 家，估计主要与渠道结构调整有关。

    　　盈利能力有所提升，销售回款大幅增加：1）2021 年Q1 毛利率为73.26%，同比小幅提升0.05pct，销售费用率为11.84%，同比下降0.64pct，21 年营销投放恢复以来销售费用率依然同比下降，费用投放效率有所提升。管理费用率为2.05%，同比下降0.38pct。综合来看21Q1 销售净利率33.62%，同比增加0.83pct，盈利能力有所提升。2）2021 年Q1 经营现金流净额为5.33 亿元（去年同期-2.36 亿元），同比大幅改善，销售回款21.19 亿元，同比增长109.89%。

    　　截至一季度末合同负债4.82 亿元，相比年初减少56.02%，主要因季节性打款节奏所致。

    　　展望2021 年，国缘系列仍为主要增长驱动：展望全年，国缘品牌依旧为公司增长的主要驱动，品牌势能有望继续释放，国缘四开为核心单品，收入占比超过40%，后续公司将继续进行产品升级换代，老版四开库存逐渐消化，新版四开有望在二季度投放，并定位500 元价格带，高增速有望延续。V 系列以V3、V9 两大单品为主，尚处发展初期。公司已成立V9 事业部，战略上给予足够重视，长期来看V 系列具备较大发展潜力。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测为18.7/23.9/27.8 亿元，对应EPS 分别为1.49/1.90/2.22 元，当前股价对应PE 分别为37/29/25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新版四开市场接受度不及预期，省内市场竞争加剧。