事项：

    　　公司发布2021 年一季度报告，21Q1 实现营业收入24.0 亿元，同增35.3%，归母净利8.1 亿元，同增38.8%。经营活动现金流5.3 亿元，同增325.4%，销售回款21.2 亿元，同增109.9%。

    　　评论：

    　　Q1 顺利开局，结构加速升级，回款表现亮眼。公司21 年Q1 实现营业收入24.0亿元，同增35.3%，归母净利8.1 亿元，同增38.8%。经营活动现金流5.3 亿元，销售回款21.2 亿元，同增109.9%，结合渠道调研反馈，公司一季度未向渠道压货，回款增长质量较高，主要系淮安、徐州、南京等市场消费基础较好，春节动销较强，苏南地区消费影响力亦在逐渐增强。分产品看，特A+类、特A 类、A 类、B 类、C 类、D 类分别实现15.5 亿元、6.4 亿元、1.1 亿元、0.6亿元、0.4 亿元、0.01 亿元、0.02 亿元， 同比变化+57.0%/+9.0%/+6.8%/+1.5%/+2.4%/-20.0%/-35.1%，结构仍在加速升级。21Q1公司合同负债为4.8 亿元，同比下降56.0%，主要系季度确认节奏所致。

    　　Q1 四开未充分发力，盈利弹性未显现。公司20Q1 毛利率73.3，同比增加0.1pct。

    　　费用率及税金方面，销售费用率11.8%，同比下降0.6pct，营业税金率16.1%，同比下降0.1pct。管理费用率2.1%，同比下降0.4pct。归母净利率33.6%，同比提升0.8pct。结合渠道调研分析，公司Q1 未给高结构产品四开设置打款指标，主要为消化老产品库存，为二季度新品打开价格空间，目前老四开库存已处在相对低位，南京、徐州等重点区域终端动销强劲，预计5 月换代推新后结构升级仍有较强表现，有望拉动净利率上行，释放利润弹性。

    　　主力产品即将升级，拉高品牌势能，积极应对500 元价格带竞争。据渠道调研反馈，经过春节旺季的良性动销，目前省内老四开库存已基本消化完全，批价稳定在420 元左右，终端出货价在450 元左右，预计五月起新四开逐渐表现价格诉求。江苏作为经济强省，消费升级较快，目前竞品梦6+及水晶版批价分别在550 元、450 元左右，四开依托在省内有较强的消费基础，有望借力竞品升级将价盘提升至500 元价格带。对公司来说主力产品换代升级将是未来增长及结构优化的关键因素，目前一季度收入实现较快增长，同时库存水平较低，为全年打下了较强基础，给予公司更足底气提升整体价盘，为拉高品牌势能及渠道利润，加速市场正向循环充分蓄力。

    　　投资建议：结构升级仍将加速，Q2 结构弹性利润弹性均有望释放，给予一年目标价65 元，维持“强推”评级。公司一季度顺利开局，为全年打下较强基础，主力产品换代升级底气更足，目前高结构产品库存较低，Q2 推新后利润弹性有望释放。考虑到21 年结构升级加速、渠道政策恢复正常，盈利能力预计会有较快提升，我们维持2021-2023 年EPS 预测为1.60/2.06/2.53 元，给予一年目标价65 元，对应22 年略高于30 倍估值，维持“强推”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期。