今世缘披露2021 年一季报，一季度收入/利润增长35.4%/38.8%。短期视角下，公司以次高端为核心的产品结构和江苏市场的区域优势推动公司持续增长，长期视角下，看好公司V 系列发力和全国化扩张。调整21-23 年EPS 1.56、1.98、2.43 元，给予22 年35 倍PE，一年目标价69 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21Q1 收入、利润增长强劲，现金回款高增，延续之前复苏态势。公司21Q1实现营业收入23.97 亿元，归母净利润8.05 亿元，分别增长35.35%和38.79%。相比于19 年Q1 收入、归母净利同比增长22.61%、25.59%，复苏趋势进一步加强。公司一季度销售回款21.19 亿元，同比增长109.9%，主要系经销商打款积极以及去年低基数的影响。公司一季度合同负债4.82 亿元，同比增长65%，系渠道打款积极。盈利指标来看，销售费用率同比下降0.64pcts 至11.84%，管理费用率下降0.38pcts 至2.05%，规模效应进一步加强。受费用率下降的影响，公司净利率提升0.84pcts 至33.61%。

    　　特A+占比进一步提升，结构升级带来的毛利率提升未来将逐步体现。公司2021 年Q1 特A+类产品收入增长57%，收入占比提升至64.54%，相比2020年同期提升8.9%，产品结构进一步高端化，产品毛利率较20Q1 整体提升0.05%，基本持平。毛利率提升不显著主要受公司政策支持尚未收回影响，我们判断未来几个季度结构提升带来的毛利率提升将逐步显现。

    　　省内外市场持续增长，省外占比进一步提升。公司淮安，南京，苏南，苏中，盐城，淮海及省外市场分别增长12.1%、35.1%、69.1%、35.1%，19.6%，67.9%以及67.1%, 其中苏南，淮海及省外市场增长显著。公司2021 年Q1末经销商932 家，其中省内398 家，省外534 家。相比于2020 年末公司省内，省外经销商分别净减少2 家和14 家，渠道结构持续优化。

    　　全年展望：产品结构和核心市场优势是公司2021 年稳步增长的重要保障。产品结构方面，公司300 元以上价格带产品收入占比64.5%，在全国次高端白酒企业中位列第二。核心市场方面，经历过去几年的快速发展，渠道调研显示，公司在次高端600 元以下价格带与竞品的体量差距已经大为缩小，部分核心市场体量已经基本接近。作为区域龙头白酒企业，公司多年以来积累了大量品牌、用户以及渠道资源，支持公司产品不断升级。公司2021 年营收目标 59 亿元（同比增长15%），争取66 亿元（同比增长29%）；净利润目标18 亿元（同比增长15%），争取19 亿元（同比增长21%）。我们认为21 年是次高端白酒复苏年，省内次高端市场仍将持续扩容，今世缘营收利润均有望超过基本目标。

    　　投资建议：短期核心在于产品结构和核心市场优势，长期机会锁定高线产品和省外扩张。短期维度下，聚焦次高端的产品结构和核心市场稳固地位将使公司充分享受省内升级红利，长期来看，V 系列成长和省外扩张将推动公司持续成长。略调公司21-23 年EPS 1.56、1.98、2.43 元，给予22 年35 倍PE，一年目标价69 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：需求回落、V 系列发展及省外拓展不及预期。