2020 年公司收入/利润同增5.1%/7.5%，符合预期，“十三五”顺利收官，产品结构延续升级趋势。伴随国缘V 系列逐步发力和国缘四开焕新升级，2021 年公司将延续向上增长势能。长期来看，“十四五”期间公司望通过多点发力，持续享受升级红利，2025 年完成营收百亿目标确定性较强。维持“买入”评级。

    2020 年公司收入/利润同增5.1%/7.5%。2020 年公司实现营业收入51.2 亿元、同增5.1%，实现归母净利润15.7 亿元、同增7.5%，“十三五”顺利收官，产品结构延续升级趋势。2020Q4 实现收入/归母净利润9.3/2.5 亿元、同增22.2%/54.3%，实现连续的环比改善。

    产品结构加速升级，省内渠道下沉加速。分产品看，2020 年公司特A+类/特A类/A 类/ 其他产品分别实现销售收入30.7/15.0/2.5/2.7 亿元、同比+13%/-1.7%/-19.3%/-7.7%，出厂价300 元以上的特A+类产品占比达到60.2%、较2019 年提高4.2Pcts。分品牌看，2020 年国缘V 系列全年实现收入约2.6亿元、同增50%以上，国缘V9 实现收入约1.28 亿元、作为战略形象产品稳步推进；K 系列实现收入超过30 亿元，其中国缘四开逆势持续发力，实现双位数以上增长，国缘四开和对开两大单品合计占公司总营收比例已超过50%；今世缘系列实现收入11.7 亿元左右、预计同比有所下滑。分区域看，2020 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别实现营收10.8/13.1/6.4/6.5/6.6/4.2/3.3亿元、同增2%/3%/1%/9%/6%/16%/6%，2020Q4 同增13%/19%/1%/37%/48%/67%/5%，此外，2020 年末省内经销商合计400 家，净增加70 家、省内渠道下沉加速。

    预提促销返利冲减营收导致毛利率下滑，整体费用率平稳&盈利能力略有提升。

    2020A/Q4，公司毛利率为73.3%/68.4%、同降1.7/6.0 Pcts，主要系：①预提促销返利直接冲减营业收入，不再计入销售费用；②疫情期间公司加大货折力度；③会计准则调整，运输费用调至营业成本。2020A/Q4，税金及附加率为17.4%/18.8%、同降0.7/5.9 Pcts；销售费用率为17.1%/33.0%、同降0.4/3.4Pcts，主要系会计准则调整以及季度确认节奏的差异；管理费用率4.5%/9.8%、同比+0.2/-0.3 Pct；投资净收益占营收收入比例为5.8%/16.6%、同增2.2/8.8Pcts。综上，2020A/Q4 公司归母净利润率为30.6%/27.4%、同增0.7/5.7 Pcts。

    增长势能持续向上，长短期的基础目标均有支撑。2021Q1 公司动销良好，整体回款预计达到全年任务40%以上，开门红确定性较高。全年来看，国缘V 系列投入力度预计持续加大、望逐步发力打造江苏10 亿销售的板块市场和8 个千万级的省外准板块市场，国缘四开焕新上市有望进一步增强竞争力并拉升价盘，公司整体望实现2021 年收入59-66 亿元（同增15%-29%）和归母净利润18-19亿元（同增15%-21%）的指引目标。长期来看，公司望持续享受结构升级红利，V 系列高举高打望带领公司实现品牌突破、国缘四开焕新升级望继续维持快增、省内部分地区如苏南市场仍预计有较大渗透率提升空间、省外以长三角市场为核心不断向周边辐射，“十四五”期间实现营收百亿目标的确定性较强。

    风险因素：V 系列表现不及预期，新版国缘四开升级不及预期；省内竞争加剧；次高端行业景气不及预期。

    投资建议：维持2021/2022 年EPS 预测为1.53/1.87 元，新增2023 年EPS 预测为2.26 元，对应2021/2022/2023 年PE 34/28/23X。看好公司短期业绩快增和长期“十四五”目标实现的较高确定性，依此给予2022 年35XPE，对应一年期目标价66 元，维持“买入”评级。