国缘占比提升、产品结构持续优化，20Q4 收入业绩环比加速。公司发布年报，公告2020 年营业总收入51.22 亿元，同比增长5.09%，20Q4收入9.27 亿元，同比增长22.24%，环比有所提升（20Q3 收入增速20.99%），主因：一是，随着商务活动恢复，公司定位商务消费的次高端国缘系列重回快速增长；二是，公司处在渠道扩张期（20 年新增经销商193 家）。（1）分产品来看，公司国缘产品销售占比提升至75%以上，特A 及以上产品占比达到90%左右，产品体系持续优化。（2）分区域来看，20 年公司南京/淮安/盐城/苏南/苏中/淮海大区收入同比分别增长3.50%/2.19%/6.05%/1.22%/9.39%/15.61%，省外20 年收入3.29 亿元，同比增长6.17%。公司20 年归母净利润15.67 亿元，同增7.46%，20Q4 归母净利润2.53 亿元，同增54.28%，20Q4 归母净利润增速远高于收入增速主因费用率的下降以及投资收益大幅提升。

    产品和渠道体系持续优化，21 年收入业绩有望高增长。公司21 年营收目标为59 亿元、争取66 亿元，同比增长15.20%、28.87%；净利润目标为18 亿元，争取19 亿元，同比增长14.88%、21.26%；2025年营收目标超100 亿元、争取150 亿元，相比2020 年营收复合增速为14.32%、23.98%。我们认为，随公司产品结构升级及渠道扩张，公司有望享受次高端升级红利，公司收入、业绩有望保持增长趋势。

    我们预计21-23 年公司收入分别为64.08/78.08/91.98 亿元，同比增长25.12%/21.85%/17.80%，归母净利润分别为18.93/23.82/28.75 亿元，同比增长20.79%/25.86%/20.68%，EPS 分别为1.51/1.90/2.29 元/股，按最新收盘价对应PE 为36/29/24 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年40 倍PE 估值，合理价值为60 元/股，维持买入评级。

    风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险。