事件：公司披露2020 年业绩，2020 年公司实现营业收入51.20 亿，同比增长5.12%；实现归母净利润15.67 亿元，同比增长7.46%。其中2020Q4 公司实现营业收入9.27亿元，同比增加22.24%；实现归母净利润2.53 亿元，同比增加54.28%。

    在疫情影响情况下，公司全年收入实现正增长，环比改善显著，主要产品量价齐升仍将持续。分产品来看，特A+类继续保持快增长，2020 年实现收入30.69 亿元，同比增长13.00%，占比60.22%，特A 类白酒略有下滑，2020 年实现收入15.03 亿元，同比下降1.66%，占比29.48%。特A 及以上产品占比89.7%，国缘系列产品占比超75%，V 系列增长超50%，K 系列持续发力，V 系列增长显著，产品结构持续提升。分区域来看，省内淮安大区和南京大区继续保持稳健增长，2020 年实现收入10.77 亿/13.17 亿，同比增长2.19%/3.50%，淮海大区和苏中大区增长迅速，2020 年收入同比增长15.61%/9.39%，其他省内大区也保持稳健增长。分季度来看， 公司2020Q1-Q4 收入同比-9.42%/+3.76%/20.99%/22.24%，归母净利同比-9.52%/1.91%/32.70%/54.28%，逐季加速，一方面是终端需求端逐季恢复，另一方面，公司产品升级提价控量措施得当，主要产品量价齐升，我们认为此趋势仍有望持续。

    会计准则变化影响到公司毛利率水平，产品结构升级叠加费用率稳定使得公司盈利能力持续提升。2020 年公司实现毛利率71.12%，同比下降1.67pct，主要是由会计准则变化所致，一方面是运输费用由销售费用提到成本里，另一方面是预提促销返利也计到成本里同时公司加大了对经销商的支持力度。但综合来看，净利润还是略有上升，2020 年公司净利率30.61%，同比提升0.67pct，主要还是由于产品结构升级及销售费用率维持稳定所致。2020 年公司销售费用率17.09%，持续进行“1+1+N”的深度分销，省内省外差异化发展，探索直销、线上的新模式。

    2021 下一个五年开局年打好攻坚战，未来五年值得期待。公司到2025 年营收目标100-150 亿，CAGR 为14.32%-23.97%，2021 年营收目标59 亿元，同比增长15.19%，净利目标18 亿元，同比增长14.87%；努力争取营收66 亿元，同比增长28.86%，争取净利19 亿元，同比增长21.25%。今世缘在设定业绩目标时历来较为稳健，今年设定目标的利润增速低于收入，我们认为是公司面对竞争加剧，费用投放计划加速导致，而这也是正确的策略。国缘系列及K 系列构筑良好根基，天花板的打开还看V 系列的表现与省外市场的发展，V 系列目前仍是快增势头，省外2020 年实现收入3.29 亿元，同比增长6.17%，占总营业收入的6.45%，同时2020 年省外新增129 家经销商，年末省外共计548家经销商，占公司整体经销商数量的57.8%，公司省外扩展加快，未来值得期待。

    盈利预测：考虑到产品结构的升级，公司费用投放力度以及2020 年的基数变化，我们调整了收入和净利润增速，具体来看，21-22 年收入同比增速由23.5%/22.5%调整为26.7%/23.5%，归母净利同比增速由25.2%/25.1%调整为21.5%/22.6%，维持公司“买入”

    评级。

    风险提示：市场不断集中的风险，市场开拓不达预期，消费者需求转变，食品安全风险。