今世缘2020年顺利收官，全年收入/利润增长5.1%/7.5%。其中Q4单季增速22%，企业复苏趋势显著。短期看好公司产品结构和核心市场优势，长期看好公司600元以上价格带发力和省外扩张。上调21-23 年EPS 1.59、1.99、2.43 元，给予22 年35 倍PE，一年目标价70 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　20Q4 收入增长22.3%，净利润增速54.6%。根据公司年报，公司2020 年实现收入51.2 亿元，同比增长5.1%，归母净利润15.7 亿元，同比增长7.5%。其中，单Q4 实现收入9.3 亿元，同比增长22.3%，归母净利润2.53 亿元，同比增长54%。

    　　产品结构持续优化，特A+持续发力。公司2020 年特A+类产品收入占比60%，相比2019 年提升4%，产品结构进一步高端化。2020 年公司V 系列收入2.6亿元，同比增长超过50%，占比提升至5.1%, 公司在600 元以上价格带加速发力。

    　　受货折影响，毛利率略有下滑，受益于投资收益，公司净利率小幅抬升。受疫情影响，公司产品吨价有所下降，公司特A+产品和特A 产品单价下滑5%，使得公司整体毛利率下滑1.7%。费用方面，公司销售费用率下降0.4%，管理费用率提升0.3%，整体费用率略有下降。2020 年公司投资收益收入占比提升2.1%，使得公司净利率提升0.5%。剔除投资收益变化的影响，公司净利率预计下降1%。

    　　省外持续扩张与渠道下沉同步推进。公司2020 年省外收入3.3 亿元，同比增长6.2%，略高于企业整体增速。同时省外市场毛利率提升1.5%，优于省内市场，省外升级趋势显著。省内市场方面，苏中市场实现收入6.5 亿元，同比增长9.4%，淮海市场实现收入4.2 亿元，同比增长15.6%，高于公司整体增长。公司2020 年经销商净增长263 家，其中省内70 家，省外193 家，渠道下沉持续推进。

    　　产品结构和核心市场优势支持公司2021 年继续复苏。产品结构方面，今世缘300 元以上价格带产品收入占比超过60%，是次高端白酒企业中该价位段收入占比最高的品牌之一。渠道调研反馈，核心市场经历了过去几年的高速成长，公司在300-600 元价格带与竞品的体量差距已经大为缩小，整体市场格局已经趋于稳定。作为江苏省两大白酒龙头之一，今世缘在当地拥有良好的品牌、用户以及渠道基础，支持公司产品结构不断升级。我们认为21 年为白酒行业复苏年，江苏省内300- 600 价格带仍将持续扩容，今世缘有望成为最大的受益者之一。

    　　投资建议：产品结构和核心市场优势驱动公司稳定成长，高线产品和省外扩张有望成为新动能。短期来看，产品结构和核心市场将使公司充分享受省内升级红利，长期来看，V 系列发力和省外扩张将推动公司加速成长。上调公司21-23 年EPS 1.59、1.99、2.43 元，给予22 年35 倍PE，一年目标价70 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：需求回落、V 系列发展及省外拓展不及预期。