事件：今世缘发布2020 年报，全年公司实现营收51.19 亿元，同比增长5.12%，归属母公司净利润15.67 亿元，同比增长7.46%；实现基本每股收益1.25 元。

    点评

    20 年业绩符合预期，净利率有所提升

    2020 全年营收、归属母公司净利润增速分别为+5.12%、+7.46%，业绩符合预期。其中2020Q4 营收、归属母公司净利润增速分别为+22.24%、+54.28%，单四季度利润增速有所加快主因公允价值变动净收益和投资净收益大幅增加所致。2020 年期间费用率同比+0.43 个百分点至21.15%，其中销售费用率同比-0.41 个百分点至17.09%，主要系疫情期间促销活动减少所致，管理费用率相对平稳，同比+0.37 个百分点至4.91%，财务费用率同比+0.61 个百分点至-0.41%，主要系取得的利息收入减少及支付的贷款利息增加所致。综合来看，销售毛利率同比-1.67 个百分点至71.12%，主要系原材料和人工成本上涨；销售净利率同比+0.67%至30.61%。此外，2020 年底预收账款10.96 亿元，经营现金流量净额11.19 亿元，表现相对稳定。

    国缘系列持续放量，经销商数量实现较快增长从量价关系来看，2020 年实现白酒销售收入50.84 亿元，同比+5.11%，销量31755 千升，同比+0.81%，单价16.01 万元/千升，同比+4.27%。分产品来看，国缘系列持续放量，其中特A+类白酒（对开及以上）实现营收30.69 亿元，同比+13.00%，销量7559.10 千升，同比+19.51%，单价40.60 万元/千升，同比-5.45%；特A 类白酒（典藏10 以上对开以下）实现收入15.03 亿元，同比-1.66%，销量11177.56 千升，同比+3.95%，单价13.44 万元/千升，同比-5.40%。分区域来看，南京大区、淮安大区收入规模再次突破10 亿大关，其中南京大区实现收入13.17 亿元，同比+3.50%；淮安大区实现收入10.77 亿元，同比+2.19%；淮海大区、苏中保持较高增速，其中淮海大区实现收入4.18亿元，同比+15.61%，苏中大区实现收入6.54 亿元，同比+9.39%，省外稳步推进，实现收入3.29 亿元，同比+6.17%，收入占比达6.45%。此外，截至2020年底全国净增加193 家经销商至948 家，其中省内经销商净增70 家至400 家（苏南/苏中/盐城/南京/淮海/淮安大区分别净增+35/+20/2/11/1/1），省外经销商净增加123 家至548 家。

    “十四五”规划引领公司高速发展，全年双15%增长目标有望达成从战略目标来看，公司年报经营计划披露2021 年营收目标59 亿元，争取66亿元，同比+15%-29%，净利润目标18 亿元，争取19 亿元，同比+15%-21%。

    至2025 年努力实现营收过百亿，争取150 亿元，5 年CAGR 约为14%-24%。公司确定了“白酒”+“缘文化”两大业务战略和八大战略举措。从品牌建设上，强调做强次高端，提升K 系和V 系，将国缘系列打造成全国化的主导品牌；在市场方面，围绕“省内精耕，省外突破”战略，以长三角为核心，打造5-7 亿级市场板块；在产品品质上，强化质量驱动，以风味和健康为导向，提升白酒质量。我们认为公司的经营目标稳健，由于2020 年整体基数较低，公司凭借“国缘V 系攻坚战”、“国缘开系提升战”、“今世缘品牌激活战”、“省外市场突破战”四大战役实现省内稳定增长并加速开拓省外市场，全年营收目标有望达成。

    批价持续坚挺，库存处于低位

    批价方面，国缘四开、双开一批价分别在400 元、250 元左右，一季度整体动销情况良好，库存处于相对低位。从零售端来看，核心单品四开国缘从21 年1-3 月，每月上调出厂价10 元/瓶。在销版四开国缘于2 月停止接受订单，新版本四开国缘蓄力上市，其产品力和品牌力将得到进一步释放。

    维持公司“增持”评级

    我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为61.92、75.94、91.92 亿元；归属母公司净利润分别为19.04、23.41、28.43 元；EPS 分别为1.52、1.87、2.27 元/股，对应当前PE 分别为34.91、28.40、23.39 倍，维持公司“增持”

    评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。